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| | Die Antragsteller begehren als ehemalige Minderheitsaktionäre der B AG mit Sitz in L. die Festsetzung einer angemessen Barabfindung, nachdem die Hauptversammlung der B AG dem Verlangen der Antragsgegnerin, der herrschenden Mehrheitsaktionärin W Germany GmbH, zugestimmt hat, die Anteile der übrigen Aktionäre übertragen zu bekommen (sog. „Squeeze-Out“). |
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| | Die B AG ist ein weltweit tätiger Automobilzulieferer und Mutterunternehmen des B-Konzerns. Unternehmensgegenstand der B AG ist die Herstellung und der Vertrieb sowie der Handel mit Glüh- und Zündkerzen sowie anderen elektrischen, elektronischen, mechanischen und sonstigen Komponenten aller Art, ferner die Errichtung von Tochtergesellschaften, Zweigniederlassung, die Beteiligung an Unternehmen sowie Erwerb und Halten des erforderlichen Anlagevermögens. Der Konzern entwickelt, produziert und vertreibt Produkte in den Geschäftsfeldern Dieselkaltstarttechnologie, Zündungstechnik sowie Elektronik und Sensorik. |
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| | Zwischen der Antragsgegnerin als herrschendem Unternehmen und der B AG als beherrschtem Unternehmen war am 17.03.2008 ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag geschlossen worden, dem die ordentliche Hauptversammlung der B AG vom 21.05.2008 zugestimmt hatte und der am 04.06.2008 in das Handelsregister eingetragen wurde. Dieser Vertrag sieht für die außenstehenden Aktionäre einen jährlichen Ausgleich von brutto 4,73 EUR je Stückaktie abzüglich der jeweiligen Körperschaftsteuerbelastung nebst Solidaritätszuschlag vor - dem entsprechend ein errechneter Betrag von 4,23 EUR nach Abzug der aktuellen Köperschaftsteuer nebst Solidaritätszuschlag - und er bietet ihnen das Ausscheiden gegen eine Barabfindung von 71,32 EUR an (siehe i.E. Übertragungsbericht, Anl. AG 1, S. 5 ff). 74 Antragsteller haben beim Landgericht Stuttgart die Festsetzung eines angemessenen Ausgleichs und/oder einer angemessenen Barabfindung beantragt. Die Kammer hat in diesem unter Az. 31 O 55/08 KfH bei ihr anhängigen Spruchverfahren mit Beschluss vom heutigen Tag die auf Festsetzung einer angemessenen Barabfindung gerichteten Anträge zurückgewiesen und den angemessenen festen Ausgleich auf 4,72 EUR nach Körperschaftssteuer und vor persönlicher Einkommensteuer der Anteilseigner festgesetzt; dieser Beschluss wird in Kürze u.a. auch in der über die Homepage des Landgerichts erreichbaren Landesrechtsprechungsdatenbank veröffentlicht werden. |
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| | Das Grundkapital der B AG betrug 26.000.000 EUR und es war in 10.000.000 auf den Inhaber lautende Stückaktien eingeteilt. Die Antragsgegnerin hielt Ende März 2009 hiervon 9.686.280 Stück, d.h. ca. 96,9 % der Aktien, die restlichen Aktien befanden sich im Streubesitz (ÜB S. 3 f; BG S. 13). Die Aktien waren zum Handel im Regulierten Markt an der Frankfurter Wertpapierbörse, der Stuttgarter Wertpapierbörse und im elektronischen XETRA-Handel zugelassen und sie wurden an weiteren deutschen Börsenplätzen im Freiverkehr gehandelt. |
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| | Mit Schreiben vom 07.01.2009 an den Vorstand der B AG verlangte die Antragsgegnerin die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre (Anlage 1 zum Übertragungsbericht, nachfolgend zitiert als „ÜB“ mit Seitenzahl). Dies gab die B AG mit Ad-hoc-Mitteilung vom selben Tag bekannt (vgl. ÜB S. 1). Das Landgericht Stuttgart bestellte auf Antrag der Antragsgegnerin mit Beschluss vom 16.01.2009 die X Wirtschaftsprüfungsgesellschaft mbH zur sachverständigen Prüferin (Anl. 1 zu deren Prüfbericht, Anl. AG 3). Im Auftrag der Antragsgegnerin erstellte die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft E AG unter dem 25.03.2009 eine gutachterliche Stellungnahme zum Unternehmenswert der B AG zum 20. Mai 2009 (Anl. AG 2, nachfolgend kurz als Bewertungsgutachten bezeichnet und zitiert als „BG“ mit Seitenzahl). Im Bewertungsgutachten wurden ein anteiliger Unternehmenswert je Aktie von 55,02 EUR sowie ein Barwert der kapitalisierten Ausgleichszahlung auf der Grundlage des o.g. Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags von 65,63 EUR ermittelt und ein von der BaFin mitgeteilter Mindestpreis im Sinne der WpÜG-Angebotsverordnung von 73,39 EUR am 07.01.2009 als angemessene Barabfindung genannt. Dieser Betrag wurde auch von den gerichtlich bestellten Prüfern in ihrem Bericht vom 27.03.2009 als angemessen bezeichnet (Anl. AG 3) und von der Antragsgegnerin im Übertragungsbericht als angemessene Barabfindung festgelegt (Anl. AG 1). |
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| | Die Hauptversammlung der B AG vom 20.05.2009 beschloss die Übertragung der Aktien auf die Antragsgegnerin. Hiergegen gerichtete Anfechtungsklagen, die bei der Kammer anhängig waren, wurden im September 2009 zurückgenommen, nachdem die B AG am 02.09.2009 beim Oberlandesgericht Stuttgart die Freigabe der Eintragung im Handelsregister beantragt hatte (siehe hierzu OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.10.2009, 20 AR (Freig) 1/09, NZG 2010, 27). Der Übertragungsbeschluss wurde am 30.09.2009 ins Handelsregister beim Amtsgericht Stuttgart, HRB eingetragen, die Eintragung wurde am 05.10.2009 unter www.registerbekanntmachungen.de bekannt gemacht (Ausdruck Bl. I 11a). |
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| | Vom 01.10.2009 bis zum 05.01.2010 gingen die Anträge der Antragsteller zu 1 bis 99 als Originalschriftsatz oder per Fax-Kopie ein (Antrag der Antragsteller zu 1 bis 4 in Bl. I 1 ff, übrige Anträge in Bl. 12 bis 558, abgeheftet in LO 1 bis LO 4). Durch Beschluss vom 22.01.2010 wurden die Verfahren verbunden und Rechtsanwalt Dr. F zum gemeinsamen Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre bestellt (Bl. I 559 ff). |
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| | Zur Begründung ihrer Anträge wird von den Antragstellern angeführt, der Prüfbericht sei unzureichend, eine eingehende Prüfung habe nicht stattgefunden, auch weil sie parallel zur Bewertung durchgeführt worden sei. |
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| | Der dem Abfindungsangebot zugrunde gelegte Börsenwert sei unzutreffend aus einem Referenzzeitraum vor der Ad-hoc-Mitteilung ermittelt worden, richtigerweise sei auf den Zeitraum vor der Hauptversammlung abzustellen, woraus sich höhere Werte ergäben; einige Antragsteller nennen beispielsweise Werte von mindestens 75 EUR oder von 77 EUR. |
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| | Hinsichtlich der im Bewertungsgutachten dargestellten Ertragswertberechnung werden die Planungsannahmen zu den zu kapitalisierenden Erträgen bemängelt. Rügen richten sich insbesondere gegen die Planung der Umsatzerlöse und deren Steigerungsraten, die zu niedrig seien, auch mit Blick auf die innovativen, hochtechnologischen Produkte des Unternehmens und nicht ausreichend berücksichtigte Wachstumschancen, etwa aufgrund steigender Anforderungen an die Antriebstechnologie bei Kraftfahrzeugen infolge zunehmender umweltpolitischer Restriktionen. Gerügt werden ferner beispielsweise Annahmen zu verschiedenen Aufwandspositionen (Material- und Personalkosten, Aufwand für Forschung und Entwicklung, Abschreibungen), zu den geplanten Ausschüttungen und Thesaurierungen, zur Überleitung der Umsatzerlöse in den Zeitraum der ewigen Rente, der dem Wachstum im Detailplanungszeitraum nicht Rechnung trage, ebenso zur angesetzten EBIT-Marge von 10 % für den Zeitraum der ewigen Rente. Synergien aus der zunehmenden Integration der B AG in den W-Konzern seien nicht hinreichend berücksichtigt oder dargestellt. Auch seien die Wertansätze zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen nicht nachvollziehbar, ebenso sei nicht erkennbar, wie die Marken und die 300 Patente der B AG mit ihren Werten berücksichtigt seien. Eine Vielzahl von Rügen richtet sich gegen die zur Festlegung eines Kapitalisierungszinssatzes angenommenen Faktoren, die den Minderheitsaktionären nachteilig seien. Beanstandet werden auch fehlende Ermittlungen zum Substanz- und zum Liquidationswert. |
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| | Auch bei Abstellen auf die kapitalisierte Ausgleichszahlung ergebe sich eine höhere Barabfindung. Zugrunde zu legen sei die höhere Ausgleichszahlung, die in dem dazu anhängigen Spruchverfahren vom Gericht festgelegt werde. Antragstellerseits wird außerdem auch insoweit der angesetzte Kapitalisierungszins als zu hoch gerügt. |
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| | Einige Antragsteller meinen zudem, der Abfindung sei ein anteiliger Ausgleichsanspruch nach dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zum Geschäftsjahr 2009 für die Zeit bis zur Eintragung des Squeeze-Out im Handelsregister hinzuzurechnen. Mehrere Antragsteller beantragen, die Verzinsung der Abfindung anzuordnen; teilweise wird verlangt, dabei Zinsen für die Zeit von der Hauptversammlung bis zur Handelsregistereintragung festzulegen. |
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| | Wegen der Einzelheiten wird auf die Antrags- und Begründungsschriften in Band I bis III Bezug genommen. |
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| | Die Antragsgegnerin hat auf die Antragsbegründungen in verlängerter Frist mit Schriftsatz vom 11.06.2010 erwidert (Bl. I 589 ff). Sie hält dort eine Reihe von Anträgen wegen unzureichenden Vortrags oder Nachweises der Antragsberechtigung sowie wegen nicht ausreichend konkreter Einwendungen gegen die Angemessenheit der Kompensation für unzulässig, weitere Anträge seien verfristet, ein Antrag sei mangels Unterschrift nicht wirksam. Sie beantragt insoweit nach Zurückweisung dieser Anträge den Antragstellern die Verfahrenskosten aufzuerlegen (siehe im Einzelnen Bl. I 603 bis 614). Im Übrigen rechtfertigt sie die Festsetzung der Barabfindung aufgrund des Börsenwerts aus dem o.g. Referenzzeitraum vor der Ad-hoc-Mitteilung vom 07.01.2009 als sachgerecht (Bl. I 614 bis 630). Die Rügen zur Ertragswertberechnung im Bewertungsgutachten hält sie in erster Linie für nicht entscheidungsrelevant, weil die Barabfindung gegenüber dem gutachterlichen Ertragswert bereits einen Wertaufschlag von ca. 26 % bedeute und weil wegen des vorausgegangenen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags ohnehin nur der Barwert der kapitalisierten Ausgleichszahlung unter Berücksichtigung des Börsenwerts als Untergrenze maßgeblich sei; dieser Barwert sei mit 65,63 EUR zutreffend ermittelt (Bl. I 631 bis 639). Hilfsweise rechtfertigt sie die Annahmen und Berechnungen, die zu dem im Bewertungsgutachten ermittelten Ertragswert geführt haben, gegenüber den einzelnen Bewertungsrügen und sie beruft sich auf die Bestätigung der Angemessenheit durch die sachverständigen Prüfer (Bl. I 639 ff). Eine anteilige Ausgleichszahlung für die Zeit bis zur Eintragung des Squeeze-Out im Handelsregister sei ebenso wenig anzusetzen wie eine Verzinsung zwischen Hauptversammlung und Eintragung. |
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| | Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter erhielten daraufhin Gelegenheit zur Stellungnahme und nutzten diese teilweise zu weiterem Vorbringen und - im Hinblick auf die vorangegangenen gerichtlichen Hinweise in der Verfügung vom 07.07.2010 (Bl. I 740 f) - auch zur Vorlage von Nachweisen ihrer Antragsberechtigung. Auf die Schriftsätze der Beteiligten in Bl. II 810 ff und Bl. III 857 bis 880 wird Bezug genommen. Die damit oder schon mit früheren Schriftsätzen zum Nachweis der Antragsberechtigten vorgelegten Unterlagen sind in gesondertem Ordner mit der Aufschrift „Nachweise“ abgeheftet. Auch die Antragsgegnerin hat sich daraufhin noch einmal geäußert (Schriftsatz vom 17.03.2011, Bl. III 888 ff). |
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| | Die Kammer hat in einer mündlichen Verhandlung am 01.04.2011 über die Einwendungen verhandelt und auch die Sachbearbeiter bei der sachverständigen Prüferin, Frau Wirtschaftsprüferin Dr. Xw, sowie deren Mitarbeiterin, Frau Xd, CFA, angehört. Auf das Protokoll vom 01.04.2010 (Bl. III 898 ff) wird Bezug genommen. In oder nach der mündlichen Verhandlung haben einige Antragsteller und auch die Antragsgegnerin weitere Schriftsätze mit Stellungnahmen zu streitigen Bewertungsfragen eingereicht. Auf diese Schriftsätze samt Anlagen Bl. III 908 sowie ab Bl. 913 ff wird Bezug genommen. |
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| | Auf dieses Spruchverfahren, das durch die ab 30.10.2009 eingegangenen Anträge eingeleitet worden ist, ist gem. Art. 111 Abs. 1 FGG-RefG die ab 01.09.2009 geltende Fassung des SpruchG und ergänzend (§ 17 Abs. 1 SpruchG) das FamFG anzuwenden. |
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| | Die Anträge der Antragsteller zu 18, 79 und 99 sind als unzulässig zu verwerfen. Im Übrigen sind die Anträge zulässig. |
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| | Kein Antrag ist allerdings verfristet. Die Frist zur Antragstellung von 3 Monaten beträgt gem. § 4 Abs. 1 Nr. 3 SpruchG drei Monate ab der Bekanntmachung der Handelsregistereintragung (§ 10 HGB) auf der elektronischen Plattform www.registerbekannt-machungen.de. Sie begann somit am Tag nach der Bekanntmachung vom 05.10.2010 (§ 17 Abs. 1 SpruchG verweist über § 16 Ab. 2 FamFG, § 222 Abs. 1 ZPO auf § 187 Abs. 1 BGB) und lief am 05.01.2010 ab (§ 188 Abs. 1BGB). In dieser Frist sind alle Anträge eingegangen. |
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| | Das gilt entgegen den Ausführungen in der Antragserwiderung der Antragsgegnerin unter B. II. (Schriftsatz vom 11.06.2010, Seite 20) auch für die dort genannten Anträge einiger Antragsteller. Die Antragsgegnerin entnimmt zu Unrecht den Eingangsstempeln, die sich auf den ihr zugestellten Abschriften der Anträge finden, die dem Gericht mit der Post übermittelt worden waren, dass die Anträge verfristet seien. Tatsächlich sind sämtliche dort genannten Anträge bis spätestens 05.01.2010 vorab und vollständig per Telefax beim Landgericht Stuttgart eingegangen, was zur Fristwahrung genügt. Die Antragsgegnerin konnte dies anhand der ihr zugestellten Abschriften nicht erkennen und wurde deshalb bereits mit der Verfügung vom 07.07.2010 auf den früheren Faxeingang hingewiesen (Bl. II 740). |
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| | Die Anträge der Antragsteller zu 18, 79 und 99 sind unzulässig, weil diese Antragsteller ihre Antragsberechtigung nicht ausreichend in urkundlicher Form nachgewiesen haben. Im Übrigen sind ausreichende Nachweise vorgelegt worden. |
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| | Nach § 3 Satz 1 Nr. 3 i.V.m. § 1 Nr. 3 SpruchG ist im Falle des Squeeze-Out jeder ausgeschiedene Aktionär antragsberechtigt. Daraus ergibt sich, dass sich der nach § 3 Satz 3 SpruchG erforderliche urkundliche Nachweis auf den Zeitpunkt der Eintragung des Übertragungsbeschlusses im Handelsregister beziehen muss, weil damit nach § 327 e Abs. 3 Satz 1 AktG die Minderheitsaktionäre ausscheiden (vgl. Drescher in Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 3 SpruchG Rn. 9 m.w.N.). Soweit Nachweise erforderlich sind, muss deshalb aus ihnen hervorgehen, dass der jeweilige Antragsteller bei Eintragung am 30.09.2009 Aktionär war. Es genügt nicht, wenn Unterlagen wie etwa Depotauszüge oder Ausbuchungsbescheinigungen vorgelegt werden, die einen Aktenbestand zu einem anderen Zeitpunkt, insbesondere einem späteren Tag der Ausbuchung aus dem Depot vorgelegt werden, denn die Aktien hätten noch in der Zeit nach der Eintragung gehandelt und erworben worden können (OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012, 20 W 7/09; Juris Rn. 69), wie auch das Beispiel der Antragstellerin zu 18 zeigt (siehe unten 3.). |
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| | Der Nachweis muss aber nicht innerhalb der Antragsfrist vorgelegt werden. Die Antragsgegnerin beruft sich für ihre gegenteilige Ansicht zu Unrecht auf § 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 2 SpruchG. Diese Vorschrift verlangt nach ihrem eindeutigen Wortlaut nur, dass mit der in der Frist vorzulegenden Antragsbegründung die Antragsberechtigung dargelegt, also schlüssig vorgetragen wird. Ein Nachweis ist, wie im Verfahrensrecht allgemein, nur dann erforderlich, wenn an der Darlegung Zweifel bestehen, insbesondere wenn sie von der Antragsgegnerin bestritten wird (BGHZ 177, 131). Dies gilt nicht nur im Fall eines Delistings, wie ihn der BGH zu entscheiden hatte, sondern bei allen vom SpruchG erfassten Fallgestaltungen in gleicher Weise. Anders als die Antragsgegnerin meint, beziehen sich die Erwägungen des Bundesgerichtshofs nicht ausschließlich auf das Delisting. Der Bundesgerichtshof hat ausdrücklich hervorgehoben, dass sich die Rechtsfrage bei den verschiedenen Strukturmaßnahmen in gleicher Weise stellt (a.a.O., Juris Rn. 5; siehe auch Drescher a.a.O. § 4 Rn. und § 3 Rn. 20 und die dort in Fn. 58 weiter aufgeführten OLG-Entscheidungen). Auch nach der obergerichtlichen Rechtsprechung können Nachweise in Squeeze-Out-Fällen nach Fristablauf nachgereicht werden (OLG Frankfurt NZG 2006, 151; vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011, 20 W 14/08, Juris Rn. 111 - dieser und die weiteren nachfolgend nach Juris zitierten Beschlüsse des OLG Stuttgart sind auch über dessen Homepage www.olg-stuttgart.de, Stichwort „Entscheidungen“ abrufbar; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 24.07.2012, I-26 W 11/11 (AktE), Juris Rn. 26 ff zur Nachreichung in zweiter Instanz). |
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| | Soweit die Antragsgegnerin die Antragsberechtigung einzelner Antragsteller nicht bestritten hat, kommt es auf die von diesen vorgelegten Nachweise nicht an; Anlass zu Zweifeln gibt der jeweilige Vortrag hier nicht. |
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| | Soweit die Antragsgegnerin in der Antragserwiderung unter B. I.1. und 2. wegen fehlender oder unzureichender Nachweise die Antragsberechtigung einzelner Antragsteller bestritten hat (siehe im Einzelnen Bl. II 604 ff), haben einige dieser Antragsteller - auch nach entsprechendem Hinweis in der Verfügung vom 07.07.2010 (a.a.O.) - ausreichende Nachweise vorgelegt. Dass sie zum 30.09.2009 Aktionäre waren, ergibt sich aus den jeweils vorgelegten Schreiben oder Depotbescheinigungen depotführender Banken, die für den urkundlichen Nachweis insofern dann ausreichen, wie folgt (abgeheftet im Ordner „Nachweise“ in der Reihenfolge der Ordnungsziffern für die Antragsteller): |
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| Schreiben vom 20.07.2010. |
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| Schreiben vom 20.07.2010. |
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| Schreiben vom 14.07.2010. |
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| Schreiben vom 23.07.2010. |
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| Schreiben vom 20.07.2010. |
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| Schreiben vom 14.07.2010. |
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| Schreiben vom 15.07.2010. |
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| Schreiben vom 13.07.2010. |
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Schreiben vom 21.07.2010
in Verbindung mit Schreiben vom 07.10.2009. |
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| Schreiben vom 20.07.2010. |
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| Depotübersicht vom 19.07.2010 zum 30.09.2009. |
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| Schreiben vom 20.07.2010. |
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| Schreiben vom 19.07.2010. |
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| | Die Antragsberechtigung des ursprünglichen Antragstellers zu 21, der unstreitig während des Verfahrens verstorben ist und dessen Rechtsnachfolger die Antragsteller zu 22 bis 24 geworden sind (Schriftsatz Rechtsanwalt Dr. G vom 11.03.2011, Bl. III 887), sowie der Antragsteller zu 22 bis 25 ist ebenfalls gegeben. Das von Ihnen vorgelegte Dokument vom 22.10.2009 ist zwar nicht auf einem Geschäftspapier verfasst, aber von der Sparkasse K mit einem Stempel versehen und unterschrieben, was für die Urkundenqualität genügt. Die Formulierung, dass diese Antragsteller „vom 01.09.2009 bis zum Ausschluss am 06.10.2009 mit mindestens jeweils einer Aktie an der B AG beteiligt waren“, deckt den 30.09.2009 ab und genügt für die Antragsberechtigung aller aufgeführten Antragsteller. Ob sie tatsächlich jeweils eine Aktie gehalten haben und diese ggf. in eigenen oder einem gemeinsamen Depot gehalten wurden oder ob sie eine oder mehrere Aktien in Bruchteilsgemeinschaft gehalten haben, ist unerheblich, denn in jedem Fall sind sie alle zum Stichtag Aktionäre gewesen und damit antragsberechtigt. |
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| | Nicht nachgewiesen haben ihre von der Antragsgegnerin bestrittene Antragsberechtigung die Antragsteller zu 18, 79 und 99. |
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| | Das von der Antragstellerin zu 18 vorgelegte Schreiben des Bankhauses vom 22.10.2009 bestätigt, dass die Antragstellerin seit 04.10.2009 bis zur Ausbuchung Aktionärin war. Offensichtlich hat sie die Aktien erst nach der Eintragung des Übertragungsbeschlusses erworben. Sie ist damit nicht antragsberechtigt. |
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| | Die Antragstellerin zu 79 hat ein Schreiben ihrer Bank vom 05.10.2009 vorgelegt, wonach ihre Aktien zum 06.10.2009 aus dem Depot ausgebucht werden. Das beweist nicht, dass die Aktien am 30.09.2009 gehalten wurden. Die Antragstellerin zu 79 hat trotz des Hinweises in der Verfügung vom 07.07.2010 keine weitere Nachweisurkunde vorgelegt. |
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| | Die Antragstellerin zu 99 hat keine Urkunde zum Nachweis ihrer von der Antragsgegnerin deshalb ebenfalls bestrittenen Antragsberechtigung vorgelegt, auch nicht nach der o.g. Hinweisverfügung. |
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| | Diese drei Anträge sind deshalb als unzulässig zu verwerfen. |
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| | Der Antrag des Antragstellers zu 28 ist nicht mangels Unterschrift unwirksam, denn der Antrag ist unterschrieben (LO 2, Bl. 271). Es kommt deshalb nicht darauf an, dass zweifelhaft erscheint, ob die Unterschrift unabdingbare Wirksamkeitsvoraussetzung ist (vgl. Greger in Zöller, ZPO, 29. Aufl., § 130 Rn. 19 bis 23). |
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| | Weitere Anträge sind nicht deshalb unzulässig, weil sie, wie die Antragsgegnerin meint (Antragserwiderung unter B. IV, Bl. I 609 ff), keine konkreten Einwendungen gegen die Angemessenheit der Barabfindung enthalten. |
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| | Dem Antrag der Antragsteller zu 74 bis 80 fehlt es nicht deshalb an konkreten Einwendungen, weil sie lediglich die Heranziehung des konkreten Referenzzeitraums bei der Bestimmung des Börsenwerts beanstanden und dazu auf die DAT/Altana-Entscheidung des Bundesgerichtshofs verweisen, ohne sich mit daran in Literatur und Rechtsprechung anderer Gerichte geübter Kritik auseinanderzusetzen. |
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| | Das ist nach dem Zweck des in § 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 4 SpruchG aufgestellten Begründungserfordernisses nicht erforderlich. Konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit der angebotenen Kompensation sind nach § 4 Abs. 2 Nr. 4 SpruchG erforderlich, damit klar abgegrenzt werden kann, welche Bewertungsrügen Gegenstand des Spruchverfahrens sind. Die Angaben dazu müssen weder richtig noch schlüssig sein, zu hohe Anforderungen sind nicht zu stellen (siehe i.E. Drescher a.a.O. § 4 SpruchG Rn. 21 ff; tendenziell anders KG Beschluss vom 26.07.2012, 2 W 44/12). Ob die Einwendungen begründet oder auch nur schlüssig sind, ist keine Frage ihrer Konkretheit und damit der Zulässigkeit des Antrags, sondern der Begründetheit; dies wird in der früheren Entscheidung des Kammergerichts (NZG 2008, 469), die die Antragsgegnerin anführt, zu Unrecht vermengt. Ebenso ist es unerheblich, ob eine Rechtsauffassung, auf die sich ein Antragsteller stützt, zutrifft und das Rügeerfordernis verlangt erst recht keine Abhandlung, die abweichende Rechtsauffassungen darstellt oder gar verschiedene Rechtsmeinungen diskutiert. Lediglich formelhafte Wendungen ohne nähere Erläuterung etwa dahingehend, dass einzelne angesetzte Faktoren schlicht „zu hoch“ oder „unangemessen“ seien o.ä., sind ungenügend, weil sie nicht konkret sind. Nennt der Antragsteller aber konkrete alternative Werte, die aus seiner Sicht anzusetzen wären, kann dies für eine konkrete Einwendung genügen. Ebenso genügt es, wenn sonst konkret ersichtlich ist, welche aus seiner Sicht für die Abfindung relevanten und konkret auf das Bewertungsobjekt bezogenen Gesichtspunkte aus welchem Grund nicht sachgerecht Berücksichtigung gefunden haben sollen und einer Überprüfung im Spruchverfahren unterzogen werden sollen. Antragsteller sind aber nicht gezwungen und meist auch nicht in der Lage, eine Alternativrechnung bis hin zu einem anderen Unternehmenswert als Rechenergebnis anzustellen. Das alles gilt unabhängig davon, ob sie anwaltlich vertreten sind oder nicht. |
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| | Es genügt also für eine konkrete Einwendung gegen die Angemessenheit der Barabfindung, dass diese Antragsteller die Meinung geäußert haben, für die Bestimmung des Börsenwerts müsse entsprechend der DAT/Altana-Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs ein Referenzzeitraum von 3 Monaten vor der Hauptversammlung herangezogen werden. Sie haben sogar darauf hingewiesen, dass diese Rechtsprechung umstritten sei, sich aber außerdem auf damit übereinstimmende instanzgerichtliche Rechtsprechung berufen. Darüber hinaus haben sie in ihrer Antragsbegründung die Werte genannt, die sich dabei nach ihren Vorstellungen ergeben müssten. Das genügt. |
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| | Aus den unter 1. genannten Gründen war es auch für eine konkrete Einwendung ausreichend, dass die Antragsteller zu 41, 42, 44, 57, 81 und 82 sich auf die frühere Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs berufen und die Heranziehung eines Referenzeitraums von 3 Monaten vor der Hauptversammlung verlangt haben. Eigene Ermittlungen zu sich dann ergebenden Börsenwerten mussten sie nicht anstellen und vortragen. Dass die Antragsteller zu 44 und 57 für ihre Rüge nur 18 oder 21 Zeilen benötigt haben, ist kein taugliches Kriterium für die Konkretheit der Einwendung. Jedenfalls bei dieser Rüge spielt es auch keine Rolle, dass bei den Formulierungen möglicherweise Textbausteine verwendet wurden, die auch in anderen Verfahren verwendet werden könnten. Ein ausreichend konkreter Bezug zur Barabfindung für die Übertragung der B-Aktien ergibt schon aus der Beanstandung des angesetzten Börsenwerts und aus dem Verweis auf die nach Ansicht der Antragsteller gebotene Anknüpfung an den mit Datum genannten Stichtag der Hauptversammlung (Antragsteller zu 44 und 57) oder auf den für falsch gehaltenen Stichtag vor der Ad-hoc-Mitteilung vom 07.01.2009 (Antragsteller zu 41, 42, 81, 82). Die Antragsteller zu 81 und 82 nennen wiederum sogar einen Wert, der ihrer Ansicht nach richtigerweise anzusetzen wäre. |
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| | Auch die Antragstellerin zu 90 hat Einwendungen vorgebracht, die zwar sehr knapp, aber gerade noch als ausreichend anzusehen sind. Unter anderem stellt auch sie darauf ab, dass der Börsenkurs falsch ermittelt worden sei, unmittelbar vor dem Übertragungsbeschluss deutlich höher, bei mindestens 75 EUR gelegen habe. Schon das ist eine konkrete Rüge. Es kann dahingestellt bleiben, ob die übrigen Rügen hinreichend konkret sind, durch die abweichende Vorstellungen zu Faktoren des Kapitalisierungszinssatzes - mit konkreten Werten, aber ohne nähere Begründung - vorgetragen werden. |
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| | Bei der Antragsbegründung des Antragstellers zu 20 genügt es hingegen schon, dass er mit knapper Begründung für die Festsetzung des Kapitalisierungszinssatzes im Rahmen der Ertragswertberechnung anstelle eines Basiszinssatzes von 4 % einen solchen von unter 3,9 %, anstelle einer Marktrisikoprämie von 3,6 % eine solche von maximal 2,6 % und anstelle eines Wachstumsabschlags von 1 % einen solchen von 2 bis 2,5 % für richtig hält. Die Behauptung der Antragsgegnerin, er nenne keine konkreten Werte, trifft also nicht zu. Insbesondere bei den ersten beiden Faktoren handelt es sich auch ohnehin um solche, die nicht unternehmensspezifisch ermittelt und damit auch nicht bezogen auf das Bewertungsobjekt begründet werden. Gerade weil sie für die Bewertung jedes Unternehmens nach der einschlägigen Methode relevant sind, ist die Rüge aber zwangsläufig auf das verfahrensgegenständliche Bewertungsobjekt bezogen. |
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| | Entsprechendes gilt für die Antragsbegründung der Antragstellerin zu 94, die noch ausführlicher formuliert und dabei ebenfalls konkrete abweichende Werte für die Faktoren des Kapitalisierungszinssatzes anführt, die anzusetzen seien. Dass sie dabei im Zusammenhang mit dem Wachstumsabschlag die Ertragskraft der „A.L.“ anführt, zeigt zwar, dass hier ein Textbaustein aus einem Antrag in einem anderen Verfahren verwendet worden ist, wobei übersehen wurde, ihn an der konkreten Stelle an das vorliegende Verfahren anzupassen. Die Verwendung von Textbausteinen an sich ist aber nicht unzulässig und auch bei Unternehmensanwälten, Wirtschaftsprüfern oder Gerichten nicht unüblich und zuweilen sinnvoll, wenn sie soweit erforderlich konkret angepasst werden. Da im Antrag der Antragstellerin zu 94 im Übrigen die Formulierungen oder auch Textbausteine an die Umstände und auch die einschlägigen Daten der B AG angepasst worden sind und sich damit konkret auf die verfahrensgegenständliche Barabfindung beziehen, ist der Fehler an einer Stelle unschädlich. |
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| | Die bisherigen Ausführungen gelten hinsichtlich der Einwendungen zum Börsenwert wie zum Kapitalisierungszinssatz entsprechend auch für die Antragsbegründung der Antragsteller zu 1 bis 4, die jeweils auch konkrete abweichende Werte hierzu vortragen. |
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| | Soweit der Antragsteller zu 83 am Ende seiner Antragsbegründung pauschal eine „zu negative Ertragsplanung“ rügt und dazu auf seine als Anlage A 8 vorgelegte Antragsbegründung aus dem Spruchverfahren über Abfindung und Ausgleich nach dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag verweist, handelt sich um keine Rüge, mit der konkrete Einwendungen gegen die Angemessenheit der Barabfindung vorgebracht werden. Es fehlt am konkreten Bezug zu der Abfindungsermittlung, für die der Stichtag ein Jahr später liegt. Deshalb baut die Unternehmensbewertung laut dem Bewertungsgutachten auf anderen Planungen und damit u.a. auch auf anderen Zahlen auf. Es ist nicht Sache des Gerichts, aus dem damaligen Vorbringen herauszufiltern, welche der im früheren Verfahren vorgebrachten Einwendungen auch für den späteren Bewertungsanlass „passen“ könnten oder welche Zahlenwerte oder sonstigen Gesichtspunkte inwiefern für den nachfolgenden Stichtag angepasst werden müssten. Im Übrigen hat die Kammer im Verfahren über den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag die Rügen für nicht durchgreifend erachtet; insoweit kann pauschal auf den dort ergangenen Beschluss Bezug genommen werden. |
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| | Der Antrag des Antragstellers zu 83 ist gleichwohl zulässig, da er zu anderen abfindungsrelevanten Gesichtspunkten konkrete Einwendungen vorbringt. |
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| | Soweit die Anträge zulässig sind, sind sie unbegründet. |
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| | Das Abfindungsangebot von 73,93 EUR ist nicht unangemessen. |
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| | Die dagegen vorgebrachten Einwendungen rechtfertigen weder unter den Gesichtspunkten des Börsenwerts oder der kapitalisierten Ausgleichszahlung noch nach einer Fundamentalbewertung die Festsetzung einer höheren Barabfindung. |
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| | Die angebotene Abfindung wäre nur dann unangemessen, wenn sie den ausgeschlossenen Aktionären keine volle Entschädigung für den Verlust ihres Aktieneigentums bieten und also nicht den Verkehrswert der Aktie ersetzen würde (BVerfGE 14, 263; 100, 289). Der Verkehrswert ist vom Gericht im Wege einer Schätzung (§ 287 Abs. 2 ZPO) zu ermitteln (BGHZ 147, 208; OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Rn. 67). Die dazu in Betracht kommenden Bewertungsmethoden wie die fundamentalanalytische Ertragswertmethode oder die Orientierung an Börsenkursen können Grundlage einer Schätzung sein, die dabei erzielten Rechenergebnisse geben aber nicht unmittelbar den Verkehrswert wieder. Sie können nur Anhaltspunkt für die Schätzung sein, da die Wertermittlung nach den einzelnen Methoden mit zahlreichen prognostischen Annahmen oder Schätzungen und auch mit methodischen Einzelentscheidungen verbunden ist, die ihrerseits nicht einem absoluten Richtigkeitsurteil zugänglich sind, sondern nur die Wertung erlauben, dass gefundene Werte innerhalb einer vertretbaren Bandbreite liegen (vgl. OLG Stuttgart a.a.O.). |
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| | Die angebotene Abfindung ist im Hinblick auf ihre Herleitung aus dem gewichteten Durchschnitt der Börsenkurse aus dem Zeitraum von drei Monaten vor der Veröffentlichung des Übertragungsverlangens vom 07.01.2009 nicht unangemessen. |
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| | Der Börsenkurs der Aktien darf nicht unberücksichtigt bleiben, wenn er aufgrund eines ausreichend liquiden Handels den Verkehrswert der Aktien selbst wiedergibt, denn er bildet dann den Grenzpreis ab, zu dem ein Aktionär freiwillig deinvestieren könnte (BVerfGE 100, 289 - DAT-Altana). Unbegründet sind die zahlreichen Rügen, die verlangen, den durchschnittlichen Kurs aus einem Zeitraum vor der Hauptversammlung heranzuziehen. Abzustellen ist auf einen nach Handelsumsätzen gewichteten Durchschnittskurs einer dreimonatigen Referenzperiode vor der öffentlichen Bekanntmachung des Verlangens der Hauptaktionärin, die Minderheitsaktionäre auszuschließen (BGH NZG 2010, 939 - Stollwerck). Der von der BaFin nach Maßgabe des § 5 Abs. 1 WpÜG-AngVO ermittelte Durchschnittswert aus dem Dreimonatszeitraum vor dem 07.01.2009, der also diesen Anforderungen entspricht, beträgt 73,93 EUR pro Aktie (BG 76). Da dieser Wert über den Werten liegt, die sich aus einer Ertragswertberechnung nach fundamentaler Betrachtung oder aus einer Kapitalisierung der Ausgleichszahlung ergeben, und da er als Abfindungsbetrag von der Antragsgegnerin angeboten wurde, kommt es auf Überlegungen zur Aussagekraft dieses Werts im Hinblick auf eine mögliche Marktenge oder andere irreguläre Umstände (dazu BG 78 - 81) ebenso wenig an wie auf die Frage, ob der für das Geschäftsjahr 2009 am 22.05.2009 gezahlte Ausgleichsbetrag darin schon eingepreist war und deshalb hätte abgezogen werden können (dazu BG 82 f). |
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| | Eine Anpassung dieses Börsenwerts an eine günstige Entwicklung von Markt- oder Branchenindizes, wie sie der Bundesgerichtshof ausnahmsweise für Fälle erwogen hat (a.a.O. Rn. 29), in denen ein längerer Zeitraum zwischen der Ankündigung und dem Tag der Hauptversammlung verstrichen ist (im entschiedenen Fall 7 ½ Monate), ist nicht veranlasst. Dahinter steht die Überlegung, dass Minderheitsaktionäre durch das Abstellen auf einen Zeitraum vor der Bekanntgabe benachteiligt sein können, wenn damit ein Börsenwert fixiert, die angekündigte Strukturmaßnahme anschließend aber nicht zügig in der gebotenen und möglichen Zeit umgesetzt, sondern zögerlich behandelt wird (vgl. BGH a.a.O.). Diese Annahme ist regelmäßig von vornherein dann nicht gerechtfertigt, wenn weniger als 6 Monate verstrichen sind (OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 91; OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris, Leitsatz 1 b und Rn. 97 m.w.N.; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 468; OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012, 20 W 6/09, Juris Rn. 115; OLG Frankfurt, Beschluss vom 02.03.2012, 21 W 11/11, Juris Rn. 18; vgl. auch BGH AG 2011, 590). Hier sind von der Ankündigung durch die Ad-hoc-Mitteilung vom 07.01.2009 bis zur Hauptversammlung am 20.05.2009 nur 4 ½ Monate vergangen. Für eine zögerliche Umsetzung der Maßnahme seit der Veröffentlichung gibt es keine Anhaltspunkte. Die sachverständige Prüferin wurde auf Antrag der Hauptaktionärin (Antragsgegnerin) mit Beschluss des Landgerichts Stuttgart vom 16.01.2009 bestellt (Anl. 1 zum Prüfbericht) und die Bewertungsgutachter haben noch im Januar die Bewertungsarbeiten aufgenommen und bis 25.03.2009 abgeschlossen (BG 3, 98). Der Prüfbericht lag zwei Tage später vor (PB 42), ebenso der Übertragungsbericht des Vorstands der Antragsgegnerin, so dass die verbleibende Zeit für die fristwahrende Einberufung der ordentlichen Hauptversammlung ausreichend, aber unter Berücksichtigung eines notwendigen und maßvollen zeitlichen Spielraums nicht übermäßig lang war. |
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| | Es kommt deshalb nicht mehr entscheidend darauf an, dass auch eine Hochrechnung über diesen Zeitraum kaum zu einem höheren Wert führen dürfte. So führt beispielsweise die Betrachtung von einschlägigen DAX-Subsector-Indizes (Auto Parts & Equipment, All Auto Parts & Equipment), deren Daten von der unter www.boerse-frankfurt.de eingerichteten Datenbank der Deutschen Börse abgerufen werden können, zum Ergebnis, dass diese Indizes seit dem 07.01.2009 bis ca. Anfang April 2009 tendenziell gefallen sind, um dann bis zum 20.05.2009 das Ausgangsniveau nur knapp zu erreichen. |
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| | Auch unter Ertragswertgesichtspunkten ergibt sich kein höherer Abfindungsbetrag. |
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| | Die fundamentalanalytische Bewertung im Ertragswertverfahren zu dem nach § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG maßgeblichen Tag der Hauptversammlung am 20.05.2009 (Bewertungsstichtag) begegnet keinen methodischen Bedenken. Die Ertragswertmethode ist als eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt, verfassungsrechtlich unbedenklich und von den Antragstellern auch nicht grundsätzlich in Frage gestellt. |
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| | Nach der Ertragswertmethode sind die den Aktionären künftig zufließenden Erträge des Unternehmens zu schätzen (unten 2. , 3. und 5.) und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen (dazu unten 6.). Dem sich dabei ergebenden Barwert sind Sonderwerte aus der fiktiven Veräußerung nicht betriebsnotwendigen Vermögens hinzuzurechnen (7.). |
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| | Bei der Überprüfung einer solchen Ertragswertermittlung im Unternehmenswertgutachten ist zu berücksichtigen, dass im Rahmen der Tatsachenfeststellung in Spruchverfahren § 287 Abs. 2 ZPO anwendbar ist, weil eine Bewertung in diesem Bereich naturgemäß nur eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung und keine punktgenaue Messung sein kann (vgl. §§ 738 Abs. 2 BGB, § 260 Abs. 2 Satz 3 AktG), die zu Werten kommt, die innerhalb einer begrenzten Bandbreite als vertretbar angesehen werden müssen. Das folgt vor allem aus dem heute allgemein anerkannten Grundsatz, dass eine Unternehmensbewertung notwendigerweise auf Prognosen über künftige Entwicklungen gestützt werden muss, von denen es nicht nur eine Richtige gibt und die im seltensten Fall auch so wie vorhergesagt eintreffen (OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 96 f; OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Rn. 108, je m.w.N.). |
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| | Dabei ist es auch vertretbar, wenn sich die Bewertungsgutachter und sachverständigen Prüfer grundsätzlich an einer anerkannten Bewertungsmethode orientieren, wie sie mit Einzelaspekten im Standard IDW S 1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer in seiner jeweiligen Fassung als Expertenauffassung empfohlen wird (vgl. etwa OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 172 ff, 203 ff). Es begegnet deshalb keinen grundsätzlichen Bedenken, dass die Empfehlung des IDW S 1 in der Fassung aus 2008 herangezogen worden ist (vgl. BG S. 2, 5; PB S. 3), die am 02.04.2008 vom Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW verabschiedet wurde und die wie schon die Vorgängerfassungen die Werteffekte der persönlichen Steuern der Anteilseigner berücksichtigt (dazu unten 4. und 6.). |
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| | Die Anordnung einer Neubewertung durch einen vom Gericht zu beauftragenden Sachverständigen war nicht veranlasst. Die Kammer hat, wie nach § 8 Abs. 2 SpruchG geboten, Frau Wirtschaftsprüferin Xw und Frau Xd, CFA, von der sachverständigen Prüferin in der mündlichen Verhandlung zu den Prüfungsfeststellungen angehört und sie kann hierauf ihre Entscheidung über die Angemessenheit der Barabfindung stützen. Die bereits im Voraus mit den Antragsbegründungen von einigen Antragstellern vorgebrachten Bedenken gegen diese Verfahrensweise haben sich nicht als berechtigt erwiesen. Bei der Anhörung in der mündlichen Verhandlung konnte sich die Kammer davon überzeugen, dass die Prüfer ihrer Aufgabe tatsächlich ordnungsgemäß nachgekommen sind und u.a. die von den Antragstellern hinterfragten Umstände bei der Prüfung untersucht haben. Dass diese parallel zu den Bewertungsarbeiten stattgefunden hat, ist übliche und sachgerechte Praxis und begegnet keinen rechtlichen Bedenken (vgl. nur BGH, ZIP 2006, 2080; OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 140 m.w.N.). Aus denselben Gründen war es auch nicht erforderlich, die Vorlage zusätzlicher Unterlagen anzuordnen. |
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| | Die Planung und Prognose der zu kapitalisierenden Erträge ist nicht zu beanstanden. Die hierzu vorgebrachten Bewertungsrügen sind nicht begründet. |
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| | Bei der Tatsachenfeststellung zur Unternehmensbewertung in Spruchverfahren sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge nur eingeschränkt überprüfbar. Diese Beschränkung der gerichtlichen Prüfungsdichte folgt aus der Natur der Prognose. Planungen und Prognosen sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (st. Rechtsprechung OLG Stuttgart, siehe etwa Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Rn. 117 m.w.N.; ebenso z.B. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 13.03.2008, 26 W 9/07 AktE, Juris Rn. 26; OLG Frankfurt, Beschluss vom 20.12.2010, 5 W 51/09, Juris Rn. 28; OLG Karlsruhe, Beschluss vom 16.07.2008, 12 W 16/02, Juris Rn. 32; OLG München, Beschluss vom 14.07.2009, 31 Wx 121/06, Juris Rn. 12). |
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| | Zutreffend wurde somit die zum Zeitpunkt der Bewertung aktuelle Unternehmensplanung für den Zeitraum 2009 bis 2013 zugrunde gelegt, die vom Vorstand erstellt und vom Aufsichtsrat im Dezember 2008 verabschiedet worden war. Es handelte sich um die sog. Long-Range-Planung als Ergebnis des regulären Planungsprozesses (Bottom-Up-Prozess mit anschließenden Top-Down-Anpassungen), wie im Bewertungsgutachten dargestellt (BG S. 39, 41 f; vgl. auch Antragserwiderung S. 61 ff, Bl. I 649 ff). Diese Planung wurde nicht nur von den Bewertungsgutachtern analysiert und plausibilisiert, wie im Bewertungsgutachten und auch von der Antragsgegnerin a.a.O. ausgeführt. Sie wurde auch von den sachverständigen Prüfern dahingehend verifiziert, dass es sich um die reguläre Planung für Zwecke der Unternehmenssteuerung handelte (Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 25.09.2009, Bl. VI 1206; vgl. auch PB S. 24 ff). |
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| | Soweit im Rahmen der Bewertung durch die Unternehmensführung oder die Bewertungsgutachter Modifikationen vorgenommen wurden, ist dies im Bewertungsgutachten (41 f) und im Prüfbericht (S. 18) expliziert näher dargelegt und als solches im Wesentlichen auch antragstellerseits unbeanstandet geblieben. |
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| | Dabei wurden zu Recht auch die Ergebnisbeiträge der ehemaligen französischen Tochtergesellschaften E SNC und B TDA SNC eliminiert. Entgegen der Vorstellung der Antragsteller zu 88 und 89 ist die Planung nicht etwa fiktiv um diese Ergebnisbeiträge zu ergänzen. Diese beiden Gesellschaften sind zum 30.11.2008 auf Weisung der Antragsgegnerin an die W Investment Holding, Inc. veräußert worden (BG S. 19; ÜB S. 10), so dass es zwingend war, für die Bewertung zum Stichtag 20.05.2009 sowohl die der Plausibilisierung dienenden Konzernabschlüsse der Vergangenheitsjahre als auch vor allem die noch vor der Veräußerung aufgestellte Unternehmensplanung um die Ergebnisbeiträge dieser Gesellschaften zu entkonsolidieren (dazu BG S. 19 f, 23 f; 39; PB S. 12, 18, 19). Dies rechnerisch rückgängig zu machen, stünde im Widerspruch zum Grundsatz, dass das Unternehmen der B AG zum Bewertungsstichtag zu bewerten ist, wie es steht und liegt. Dass die Veräußerung konzernintern auf Weisung der Antragsgegnerin zustande kam, ändert daran nichts. Insbesondere folgt dies nicht aus der zivilrechtlichen Bestimmung zur Vereitelung rechtsgeschäftlicher Bedingungen in § 162 BGB, denn die Antragsgegnerin hat nicht den Eintritt von Bedingungen vereitelt oder vergleichbare treuwidrige Handlungen vorgenommen, sondern von ihrem Weisungsrecht Gebrauch gemacht, das ihr nach dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zusteht. Dabei übersehen die Antragsteller vor allem, dass die Ergebnisbeiträge, um die die Planung bereinigt worden ist, negativ gewesen wären (PB S. 18; vgl. auch ÜB S. 14 oben, Geschäftsbericht B AG für das Geschäftsjahr 2008, S. 26), so dass die Bereinigung zugunsten des Ertragswerts geht. Es kommt deshalb nicht darauf an, dass im Falle eines Squeeze-Outs bei einem abhängigen Unternehmen ohnehin nicht die fiktive Planung eines unabhängigen Unternehmens, sondern die tatsächliche Planung des beherrschten Unternehmens zugrunde zu legen ist und damit auch etwaige ungünstige, von der Konzernobergesellschaft gesteuerte Maßnahmen mit ihren Auswirkungen nicht vernachlässigt werden können (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 95 ff; Beschluss vom 08.07.2011, 20 W 14/08, Juris Rn. 134, 176). |
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| | Die Planung ist von den Bewertungsgutachtern und den sachverständigen Prüfern anhand der sachgerecht bereinigten Vergangenheitswerte aus den Konzernabschlüssen der Vorjahre analysiert worden. Die gegen die Vergangenheitsanalyse bei der Unternehmensbewertung vorgebrachten Bedenken teilt die Kammer nicht. |
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| | Die Vermögens- und Finanzlage wie auch die Umsatz- und Ergebnisentwicklung der B AG sind für die Geschäftsjahre 2007 und 2008 auf der Grundlage der Konzernabschlüsse und dann insbesondere auch der dortigen Gewinn- und Verlustrechnungen von den Bewertungsgutachtern einer eingehenden Analyse unterzogen worden. Deren wesentliche Gesichtspunkte sind im Bewertungsgutachten ebenso dargestellt wie die dazu vorgenommenen Bereinigungen um die (negativen) Ergebnisbeiträge der bereits zum 30.11.2008 veräußerten französischen Tochterunternehmen und um weitere außerordentliche und periodenfremder Effekte (BG S. 19 bis 28, 39 f). Dies wurde von den sachverständigen Prüfern verifiziert (PB S. 17 f, 19 f), so dass es einer weiteren Darstellung von Einzelheiten zu diesen Gesichtspunkten, wie sie beispielsweise die Antragsteller zu 5 oder zu 34 und 35 verlangen, nicht bedarf. |
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| | Es ist insbesondere nicht zu beanstanden, dass dabei nur die Jahre 2007 und 2008 betrachtet worden sind und der Zeitraum nicht weiter in die Vergangenheit erstreckt worden ist. Dieser Zeitraum ist auch von den sachverständigen Prüfern als ausreichend angesehen worden (PB S. 19), nicht nur, weil sich infolge der Umstellung auf das Umsatzkostenverfahren die Darstellungen der Vorjahre von derjenigen der Planungen unterscheidet - was für einen längeren Vergangenheitszeitraum einen beträchtlichen Anpassungsaufwand bedeutet hätte - , sondern auch weil nach Auffassung der Prüfer eine generelle Verlängerung des Vergangenheitszeitraums im Hinblick auf die Entwicklung des Unternehmens und die Veränderung der Wettbewerbssituation bei zunehmendem Preis- und Kostendruck seitens der Automobilhersteller in den letzten Jahren keinen weiteren Erkenntnisgewinn versprochen hätte (Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 01.04.2011, S. 2 f, Bl. III 899 f). Diese Einschätzung ist nach Auffassung der Kammer vertretbar, zumal die Prüfer bei der Betrachtung besonderer Gesichtspunkte wie etwa der EBIT-Marge oder auch der Analyse der Abschreibungen und Investitionen, die also entgegen der Mutmaßungen der Antragstellerin zu 5 auch nicht unterblieben ist, durchaus auch einen längeren Zeitraum untersucht haben (Protokoll a.a.O. S. 2 f sowie S. 3 unten). |
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| | Im Rahmen der sachverständigen Prüfung wurde zudem die Planungstreue im Hinblick darauf näher untersucht, dass sich in den Jahren 2007, 2008 negative Abweichungen von der dafür maßgeblichen Planung ergeben haben. Danach sind die Abweichungen durch Auswirkungen der Finanz- und Wirtschaftskrise im Jahr 2008 sowie durch sonstige nicht planbare Effekte zu erklären, so dass die Planungstreue nicht in Frage gestellt ist (siehe i.E. PB S. 20). |
|
| | Dass darüber hinaus schon während des Bewertungsverfahrens Anfang 2009 gezeigt hat, dass sich infolge der anhaltenden Krise die mit der im Dezember 2008 verabschiedeten Planung gesteckten Umsatzziele nicht erreichen lassen, ist in der Bewertung zugunsten der Minderheitsaktionäre nicht berücksichtigt worden (vgl. PB S. 18). Allerdings wurde vor diesem Hintergrund die Planung insgesamt von den sachverständigen Prüfern eher als risikobehaftet eingeschätzt (PB S. 26). |
|
| | Die konkret gegen Umsatzplanungen der drei Geschäftsfeldern erhobenen Rügen haben sich nach Anhörung der sachverständigen Prüfer nicht als tragfähig erwiesen. |
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| | aa) Die eher allgemeinen Rügen gegen die Planungen zur Umsatzentwicklung in den Geschäftsfeldern der B AG greifen nicht durch. Kaum konkret sind die Einwendungen dahingehend, die Umsatzentwicklung sei zu vorsichtig oder die Planungsrechnung sei zu konservativ und es sei, wie verschiedentlich von Antragstellern vermutet wird, die Wirtschaftskrise von 2008 zum - unberechtigten - Anlass für eine zu niedrige Bewertung der B AG genommen worden. Die Unternehmensbewertung hat auf die für den Bewertungsstichtag relevanten Planungen und Ertragsaussichten abzustellen, so dass zwar im Ausgangspunkt die im Jahr 2008 zutage getretene allgemeine Finanz- und Wirtschaftskrise, die auch die Automobilbranche ergriffen hatte, nicht unberücksichtigt bleiben durfte, soweit sie auf diese Ertragsaussichten aus der damaligen Sicht Einfluss haben konnte. Insofern musste eine sachgerechte, Ende 2008 aufgestellte Planung die Auswirkungen der Krise auf das Unternehmen und die Möglichkeiten, damit umzugehen, berücksichtigen. Aus der umfangreichen Darstellung der Marktstellung der B AG (BG S. 29 ff) sowie der Planungsrechnung und ihrer Analyse im Bewertungsgutachten (BG S. 41 ff), die auch Gegenstand eingehender Prüfung durch die sachverständigen Prüfer waren (PB S. 21 ff), ergibt sich, dass dies sachgerecht und differenziert geschehen ist und dass nicht etwa einseitig die Krise zum Anlass oder Vorwand genommen wurde, mehr oder minder pauschal Umsatz- und Ertragsrückgänge anzunehmen. Vielmehr wurde seitens der Prüfer erkannt, dass die Änderung der Wettbewerbssituation bei zunehmendem Preis- und Kostendruck nicht alleine krisenbedingt, sondern schon als längerfristige Entwicklung vor Beginn der Krise angelegt war (Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 01.04.2011, S. 2 f, Bl. III 899 f und S. 4 f, Bl. III 901 f). Nicht nur dies wirkte sich auf die Umsätze der B AG aus. Für verschiedene Neuprodukte hatte sich gegenüber den Planannahmen des Vorjahrs gezeigt, dass die Umsatzerwartungen für innovative Produkte nicht zu halten waren, weil mittlerweile Wettbewerber mit vergleichbaren oder auch technisch einfacheren und damit billigeren Konkurrenzprodukten auf den Markt drängten (vgl. etwa Protokoll a.a.O. S. 5 zu Reifendruckkontrollsystemen, S. 6 zu Hochtemperatursensoren). |
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| | bb) Unschlüssig ist die Einwendung der Antragstellerin zu 14, die Planung zum Geschäftsfeld Dieselkaltstarttechnologie sei wegen eines grundsätzlichen Fehlers widersprüchlich und unplausibel, der darin liege, dass bei der Ableitung der ewigen Rente für die langfristige Erwartung der Umsätze mit der Drucksensor-Glühkerze PSG an die Umsatzerwartung des Jahres 2013 angeknüpft werde, die das Ergebnis der Rezession in den Jahren 2008 bis 2011 sei. Wie die Antragstellerin selbst ausführt, betrifft ihr Einwand die Ableitung der ewigen Rente ab 2014. Damit lässt sich nicht die Planung für den Zeitraum bis 2013 in Frage stellen. |
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| | Die konkrete Planung für die Jahre 2009 bis 2013 ist auch nicht durch Ausführungen im Geschäftsbericht 2008 der B AG (dort etwa S. 10 und 12) in Frage gestellt, die positive Aussichten für die im Geschäftsjahr 2008 in Serienfertigung gegangene Drucksensor-Glühkerze PSG und die für 2009 beabsichtigte Markteinführung der keramischen Drucksensor-Glühkerze CPSG darstellen, die sich zum damaligen Zeitpunkt noch in der Erprobung bei einigen Herstellern befanden. Diese Ausführungen, die vom Vorstand der B AG am 17.03.2009 veröffentlicht worden sind, ändern nichts daran, dass der Bewertung die auch damals noch gültige Planung vom Jahresende 2008 zugrunde zu legen ist, die wie oben ausgeführt der Vorstand der B AG erstellt hat und nicht etwa, wie einige Antragsteller fälschlicherweise annehmen, die Bewertungsgutachter. Im März 2009 hatte sich allenfalls abgezeichnet, dass die Umsatzerwartungen aus dieser Planung nicht zu erfüllen waren, was aber bei der Bewertung nicht zulasten des Unternehmenswerts berücksichtigt worden ist (vgl. PB S.18). Abgesehen deckt sich die Darstellung im Geschäftsbericht mit der von den sachverständigen Prüfern überprüften Feststellung im Bewertungsgutachten, dass nach dieser Planung in den fraglichen Jahren im Geschäftsfeld Dieseltechnologie ein durchschnittliches Wachstum von 8,6 % angesetzt worden ist (BG S. 44). Die Antragstellerin zu 14 nimmt zu Unrecht unter Verweis auf BG S. 35 an, dass nur ein Umsatzwachstum von 3,7 % geplant worden sei; dieser Wert gehört zu einer Aussage zu den Markterwartungen für die gesamte Branche der Dieselkaltstarttechnologie und belegt, dass die Planungen der B AG auf ein weit über dem Branchendurchschnitt liegendes Umsatzwachstum zielen. Ungeachtet dessen, dass sich gegenüber früheren Erwartungen die Markteinführung und damit die Umsatzbeiträge der innovativen Produkte der B AG verzögerten (BG S. 45), wurden die beiden Drucksensor-Glühkerzen ab 2010 als die entscheidenden Wachstumstreiber ausgemacht (PB S. 23). |
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| | Dabei sind aus Sicht der Kammer auch die Absatzchancen auf den einzelnen regionalen Märkten nicht unangemessen berücksichtigt worden. Die pauschale Behauptung von Antragstellern, Fahrzeuge mit Dieselmotor würden in Europa anhaltend nachgefragt, stellt die Plausibilität der Planung nicht in Frage. Im Bewertungsgutachten ist bei der Betrachtung der Marktlage nicht nur dieser Umstand angeführt, sondern auch mitgeteilt, dass sich Steigerungen vor allem in Osteuropa und auf dem US-amerikanischen Markt erzielen ließen (BG 35). |
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| | Der weitere Umstand, dass die Umsatzerwartungen in diesem Geschäftsfeld nicht lediglich von der Steigerung der Absatzmengen, sondern gegenläufig auch von zunehmendem Preis- und Kostendruck beeinflusst werden, ist bei dieser Planung nach den Ausführungen im Bewertungsgutachten und im Prüfbericht der sachverständigen Prüfer, wie auch in der mündlichen Verhandlung bestätigt, zu Recht berücksichtigt worden (siehe schon oben) und er wird auch im Geschäftsbericht 2008 auf S. 10 ff mehrfach betont, der also auch insofern nicht im Widerspruch zu Bewertungsgutachten und Übertragungsbericht steht. Es ist deshalb insgesamt auch nachvollziehbar, dass die genannten durchschnittlichen Umsatzsteigerungen der Planjahre (s.o.) u.a. auch durch den für 2010 wegen der Neuprodukte erwarteten Ausgleich des Umsatzeinbruchs in 2009 bewirkt werden (vgl. BG S. 44 f, PB S. 23). |
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| | cc) Entsprechendes gilt für das Geschäftsfeld Zündungstechnik, für das über den gesamten Planungszeitraum 2009 bis 2013 mit anhaltendem Umsatzwachstum geplant worden ist, wobei insbesondere das Wachstumspotential technisch hochwertiger Zündspulen - auch im Vergleich zu Mitbewerbern - berücksichtigt worden ist (vgl. BG S. 44 unten, S. 45 Mitte). Die operative Planung der B AG beruht insgesamt auf einer detaillierten Planung des Preis- und Mengengerüsts auf der Ebene der einzelnen Produkte (PB S. 23) und sie beinhaltet deshalb insbesondere auch bereits eingeführte Produkte, wozu auch die 2008 eingeführte und im Geschäftsbericht erwähnte Zündkerze mit Titan-Elektrode gehört; die Planung ist hinsichtlich ihrer Plausibilität von den Prüfern im Detail untersucht und bestätigt worden (PB S. 21 f, S. 23), wobei sich ergeben hat, dass in diesem Geschäftsfeld insbesondere die Produktgruppe der Zündspulen Wachstumschancen bietet (PB S. 23). Dass in der Planung bei Zündkerzen nach 2011 eher von stagnierenden Umsätzen ausgegangen wird (BG S. 45) liegt nach den nachvollziehbaren Angaben der sachverständigen Prüfer vor allem auch daran, dass die von den Herstellern vorgegebenen Wartungsintervalle für die Fahrzeuge länger werden und damit die Abstände für einen Austausch dieser Komponenten größer werden, was sich umsatzmindernd auswirkt (Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 01.04.2011, S. 3 = Bl. III 900; vgl. auch schon BG S. 36). |
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| | dd) Gegenüber den beiden anderen Geschäftsfeldern ist die Planung für das Geschäftsfeld Elektronik und Sensorik durch eine nur noch geringe Umsatzsteigerung im Jahr 2012 und einen erheblichen Rückgang um fast 12 % im Jahr 2013 gekennzeichnet, der durch die Steigerungen in den beiden anderen Bereichen nur teilweise kompensiert werden kann und deshalb den Rückgang der Umsatzerlöse insgesamt im Jahr 2031 um ca. 0,8 % erklärt. Die umfangreiche Kritik der Antragstellerin zu 14, dies sei wiederum gegenüber den Äußerungen in dem 8 Tage vor Beendigung der Planung veröffentlichten Geschäftsbericht 2008 widersprüchlich und der Widerspruch sei von den sachverständigen Prüfern nicht aufgedeckt, ist schon deshalb nicht berechtigt, weil sie von der unzutreffenden Prämisse ausgeht, die Planung sei im März 2008 von den Bewertungsgutachtern oder der Antragsgegnerin erstellt worden und gehe deshalb nicht mit dem nur wenige Tage vorher datierenden Geschäftsbericht konform. Richtig ist vielmehr auch in diesem Zusammenhang, dass im Bewertungsgutachten keine Planung der Bewertungsgutachter oder der Antragsgegnerin, sondern die reguläre Planung des Vorstands der B AG von Ende Dezember 2008 zugrunde gelegt wurde, die sich im März 2009 jedenfalls für das laufende Geschäftsjahr bereits als zu optimistisch herausgestellt hatte. Dass im praktisch zeitgleich erstellten, anderen Zwecken dienenden Geschäftsbericht Innovationen der letzten Jahre wie der Hochtemperatur-Sensor oder das Reifendruckkontrollsystem herausgestellt wurden - ohne dass dort konkrete Erwartungen bezüglich der Umsätze geäußert wurden - , stellt nicht die bereits vorliegende Unternehmensplanung in Frage, die konkrete Umsatzzahlen für die einzelnen Produkte angesetzt hat (s.o.). Ebenso wenig belegt diese Einwendung eine „Fehlleistung“ der sachverständigen Prüfer. |
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| | Die Umsatzrückgänge sind auch erklärt und von den sachverständigen Prüfern auf ihre Plausibilität hin überprüft worden. Verantwortlich dafür sind Umsatzeinbrüche beim Reifendruckkontrollsystem (BG S. 45; PB S. 23), die darauf zurückzuführen sind, dass das von der B AG angebotene System mit einer direkt messenden Technik arbeitet, damit technisch hochwertiger, aber auch teurer ist als indirekt messende Systeme anderer Zulieferer, weshalb sich der Absatz dieses Produkts im Wesentlichen auf BMW USA konzentriert hat (Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 01.04.2011, S. 5, Bl. III 900; vgl. auch BG S. 43). Die B AG hat deshalb auch auf der Grundlage des Kostensenkungs- und Rationalisierungstrends bei den Herstellern, der durch die Krise ab 2008 eher verschärft wurde (s.o.), erwartet, dass sich die Nachfrage nach Reifendruckkontrollsystemen auf technisch einfachere und preiswertere Konkurrenzprodukte konzentrieren wird und deshalb die Konkurrenzfähigkeit ihres hochwertigen, an sich margenstarken Produkts hierunter leidet (BG S. 45). Angesichts der marktreifen Konkurrenzprodukte hatte die B AG mit ihrem Neuprodukt früher und mit geringeren Margen als früher geplant an den Markt gehen müssen (Protokoll a.a.O.), wobei es sich um eine an diese Bedingungen angepasste, erheblich preisgünstigere Produktvariante handelte (Antragserwiderung S. 65 f, 72). Diese Entwicklung war bereits 2008 eingetreten (BG S. 26; ÜB S. 15 f). Es lässt sich angesichts dieser nachvollziehbaren, von den Prüfern plausibilisierten Umstände nicht feststellen, dass die Planung auf unzureichender Informationsgrundlage über die Absatz- und Margenchancen bei diesem Produkt beruht. |
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| | Dieser - aus Sicht des Stichtags voraussichtlichen - Entwicklung beim Reifendruckkontrollsystem steht gegenüber, dass bei der Produktgruppe der Hochtemperatursensoren mit hohen Steigerungsraten gerechnet wurde, die bis 2013 zu einer Vervierfachung der Umsätze führen würden (BG S. 46); soweit dort im Bewertungsgutachten angeführt wurde, dass die Gesellschaft (also die B AG in der Planung) davon ausgeht, dass sich Umsatz- und Ergebnisbeiträge aus dieser Produkte infolge der Verzögerung bei der Einführung der Immissionsgrenzen verschieben, ist dies nicht etwa, wie seitens einiger Antragsteller vermutet, „nicht erkennbar“ oder „weltfremd“ gewesen und es wurde damit auch kein „worst-case-Szenario“ erstellt, sondern es ging bei der Darstellung konkret darum, dass zum damaligen Zeitpunkt die Euronorm 6 mit zeitlicher Verzögerung eingeführt werden sollte (Erläuterung Herr E1 von E in der mündlichen Verhandlung vom 01.04.2011, Protokoll S. 6, Bl. III 903; vgl. auch PB S. 22). Dass diese Information in der Planung durch entsprechende zeitliche Verschiebung berücksichtigt wurde, war sachgerecht. Dies und auch der hier bestehende Wettbewerb (Angaben Herr E1 in der mündlichen Verhandlung, Protokoll a.a.O.) ändern auch nichts daran, dass insgesamt bis 2013 mit erheblich wachsenden Umsätzen in dieser Produktgruppe geplant wurde, so dass sich die Einwendungen, die erheblichen hervorgehobenen Umsatzpotentiale aufgrund einer Tendenz zur Verschärfung von Umweltstandards (dazu beispielsweise auch BG S. 37) seien nicht berücksichtigt worden, als unberechtigt erweisen. |
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| | ee) Die Kammer sieht auch keine Anhaltspunkte dafür, dass das Segment Aftermarket/Handel, wie die Antragsteller zu 34 und 35 wenig konkret behaupten, im Bewertungsgutachten „stiefmütterlich“ behandelt wurden. Dies lässt sich nicht durch den Verweis auf Branchenberichte begründen, wonach dieser Markt im Jahr 2009 Trendsetter sei. Entscheidend für die Unternehmensbewertung sind weder Branchenberichte mit einer zusammenfassenden Betrachtung des gesamten Zulieferermarktes noch „Behandlungen“ durch Gutachter, sondern als Ausgangspunkt für das Gutachten die Planung des Unternehmens, die sich auf die konkrete Produktpalette beziehen muss und hier auch bezieht. Hierzu ist im Bewertungsgutachten und im Prüfbericht mehrfach darauf abgestellt worden, dass insbesondere für die Produktbereiche Glüh- und Zündkerzen wegen längerer Wartungsintervalle die Austauschraten abnehmen, was sich zwangsläufig nicht positiv auf dieses Segment der Ersatzteilversorgung auswirkt (s.o.). Gegen diese und andere konkrete Darstellungen zu diesem Segment sind keine konkreten Einwendungen erhoben. |
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| | Auch die konkret zur Ergebnisplanung vorgebrachten Rügen belegen keine Unangemessenheit der angebotenen Barabfindung. |
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| | aa) Der von einigen Antragstellern beanstandete Anstieg der Materialkostenquote im Detailplanungszeitraum von 46 % in 2009 auf 47,8 % in 2012 ist schon für sich genommen nicht erheblich; außerdem ist für 2013 ein leichter Rückgang auf 47 % geplant. Es begegnet auch keinen durchgreifenden Bedenken, dass in der Planung ein Jahr zuvor, die der Bewertung anlässlich des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zugrunde gelegt wurde, eine Quote bis maximal 43 % für 2012 angenommen worden war. Das tendenziell höhere Niveau in der Folgeplanung ist aus Sicht der Kammer nachvollziehbar und zutreffend nicht nur damit erklärt worden, dass die das Produktportfolio zunehmend bestimmenden Hightech-Produkte wegen des umfangreicheren Zukaufs von einzubauenden Komponenten, insbesondere von elektronischen Teilen, einen höheren Materialeinsatz erfordern (BG S. 47; PB S. 24); dieser Umstand trägt insbesondere auch zu dem geringen Anstieg in den Planungsjahren bis 20012 bei. Die Quote für diesen Zeitraum hat sich gegenüber den Planannahmen aus dem Vorjahr aber auch und vor allem deshalb erhöht, weil die französischen Konzerngesellschaften Ende 2008 veräußert wurden (s.o.) und deshalb die von diesen hergestellten Komponenten für Produkte der B AG nunmehr zugekauft werden müssen, sich also im den höheren Materialaufwand niederschlagen (Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 01.04.2011, S. 7, Bl. III 904). Dieser Effekt lässt sich auch anhand der Bereinigung der Gewinn- und Verlustrechnung für die Jahre 2007 und 2008 nachvollziehen, die für die Vergleichbarkeit im Rahmen der Vergangenheitsanalyse vorgenommen worden ist: wie im Bewertungsgutachten auf S. 24 dargestellt, erhöht sich infolge dieser Bereinigung jeweils der Materialaufwand. Für das Jahr 2007 ergibt sich dadurch eine Quote von 45,1 %, für das Jahr 2008 eine Quote von 46,5 %. Das belegt, dass die Planung für die Jahre 2009 bis 2013 insoweit konsistent und vertretbar ist. In der Summe gehen die Effekte dieser Veräußerung der französischen Gesellschaften gleichwohl zugunsten des Ertrags und damit zugunsten des Unternehmenswerts (s.o.). |
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| | Ein Widerspruch gegenüber der Vorjahresplanung ergibt sich auch nicht daraus, dass seinerzeit bei Glühkerzen ein Materialkostenanteil von 20 % und nunmehr bei Glüh- und Zündkerzen ein Materialkostenanteil von knapp 30 % angesetzt wurde. Denn die Angabe von 20 % im Gutachten von Y zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag (dort Rn. 166) bezog sich ausschließlich auf Glühkerzen. Im jetzt relevanten Bewertungsgutachten von E sind die Glühkerzen mit Zündkerzen, die einen höheren Materialkostenanteil haben, zusammengefasst (BG 47), was den höheren Gesamtwert von 30 % erklärt (Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 01.04.2011, S. 7, Bl. III 904). |
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| | bb) Ohne Erfolg bleiben auch die Einwendungen gegen die Planung der auf die Umsatzerlöse bezogenen Personalkosten, die einen deutlichen Anstieg dieser Kosten an sich bemängeln oder rügen, ein Anstieg in 2010 stehe im Widerspruch zu sinkendem Personalbestand in 2009. Wie im Bewertungsgutachten zutreffend ausgeführt ist, liegt die Personalkostenquote insoweit durchgehend bei ca. 16 %. Das steht nicht in Widerspruch zur Umsatzentwicklung, auch nicht unter dem Gesichtspunkt des zunehmenden Absatzes von High-Tech-Produkten, denn im Vergleich zu der Steigerung der Umsatzerlöse ab 2010 steigen die Personalkosten nur marginal, insbesondere auch von 2012 auf 2013, was bei leicht zurückgehenden Umsatzerlösen (s.o.) auch bezüglich der Quote nur zu einer marginalen Veränderung von 15,7 % auf 16,1 % führt (vgl. die absoluten Zahlen BG S. 47). Mit den Einwendungen wird übersehen, dass die Personalkostenquote - nichts anders als die gesondert erfassten Personalkosten bei Vertrieb und Verwaltung - nicht lediglich von der Entwicklung des Personalbestands, sondern auch von den zu prognostizierenden Lohn- und Gehaltssteigerungen beeinflusst wird, die in der Planung differenziert nach den Standorten berücksichtigt sind (BG S. 48; vgl. auch S. 49 zu den Personalkosten im Rahmen des Vertriebs und der Verwaltung; ferner PB S. 24 f). |
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| | cc) Zu den in der Planung angesetzten Kosten für Forschung und Entwicklung (vgl. BG S. 47, 49 f) bringt die Antragstellerin zu 5 ohne Erfolg vor, es werde jetzt eine reine Kostenverrechnung praktiziert und der teilweise Investitionscharakter der Aufwendungen werde ignoriert. Die Antragsgegnerin führt zum Einen zutreffend aus, dass die Aufwendungen für Forschung und Entwicklung auch vor 2009 überwiegend nach Maßgabe von IAS 38 sofort aufwandswirksam erfasst wurden und nur ein Teil aktiviert wurde (Antragserwiderung S. 79 mit Verweis auf Geschäftsbericht 2008 S. 77 f und 105 f; vgl. dort ferner S. 26 und 28). Zum anderen ist die auch von anderen Antragstellern problematisierte Steigerung der Aufwendungen in den Planjahren - unabhängig davon, ob aktiviert oder nicht - von den sachverständigen Prüfern untersucht worden. Für die absolute und auch relative Steigerung dieser Aufwendungen haben sich auch aus Sicht der Kammer nachvollziehbare Gründe ergeben: Zum Einen war eine Personalaufstockung geplant, um neue Produkte zu entwickeln, nachdem zum Bewertungssticktag keine wesentlichen Neuprodukte in Sicht waren - über diejenigen hinaus, deren Markteinführung bevor stand. Zum anderen entfällt ein wesentlicher Teil der Forschungs- und Entwicklungskosten auf notwendige Anpassungen bereits eingeführter Produkte (Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 01.04.2011, S. 7, Bl. III 904). Die sachverständigen Prüfer haben in der mündlichen Verhandlung auch nachvollziehbar erläutert, dass dies zunächst vor allem der Beibehaltung des Umsatzniveaus dient und über die nachhaltige Fortschreibung der Umsatzerlöse in der ewigen Rente unterstellt, dass neue Produkte entwickelt werden, die die bisherigen Umsatzträger ablösen (Protokoll a.a.O., S. 7 f). Da sich die aus der Planung ergebende Quote von 6 %, wie sie im letzten Planjahr errechnet werden kann und so annähernd auch der ewigen Rente zugrunde liegt, auch im Branchenvergleich üblich ist (Protokoll a.a.O. S. 8), hat die Kammer keine Bedenken gegen die Ansätze. |
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| | dd) Die weitere Einwendung der Antragstellerin zu 5, bisher seien Abschreibungen offenbar immer in der Höhe verrechnet werden, in der Investitionen ins Sachanlagevermögen erfolgten, was ein untrügliches Zeichen für Sonderabschreibungen zulasten des Ergebnisses sei, lässt sich schon anhand der Geschäftsberichte der B AG nicht verifizieren (vgl. bereits Beschluss der Kammer im Verfahren über den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zur gleichen Einwendung der Antragstellerin dort) und es folgt aus dieser unschlüssigen Vergangenheitsbetrachtung auch keine konkrete Einwendung gegen die zukunftsorientierte Bewertung. Unbegründet ist die weitere Einwendung der Antragsteller zu 34 und 35, die laut BG S. 48 berücksichtigten Abschreibungen seien bei der Ermittlung des EBIT zu eliminieren, weil sie nicht liquiditätswirksam sind; da nach dem Ertragswertverfahren die zu kapitalisierenden ausschüttbaren Erträge zu prognostizieren sind, sind dabei auch die aufwands- und damit ergebniswirksamen Abschreibungen zu Recht berücksichtigt worden. |
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| | Die Kammer hat keine Bedenken dagegen, dass auf dieser Grundlage das Ergebnis der betrieblichen Tätigkeit (EBIT) für die Planjahre und den Zeitraum der ewigen Rente bestimmt worden ist. |
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| | aa) Zunächst folgt das EBIT in den einzelnen Jahren des Detailplanungszeitraums (BG S. 47, 50) als Rechenergebnis der im Einzelnen beanstandungsfrei geplanten Umsatz- und Aufwandspositionen (oben c) und d). Es ist deshalb auch nicht etwa unplausibel, dass das für 2013 geplante EBIT um 3,1 % unter demjenigen des Vorjahres liegt: darin spiegeln sich die leicht rückgängigen Umsatzerlöse bei annähernd gleicher oder - vor allem bei Personal- und Forschungskosten - geringfügig erhöhter Kostenquote wider, die wie oben ausgeführt nicht zu beanstanden sind. Erst recht ergibt sich aus den oben erörterten Entwicklungen der ergebnisrelevanten Positionen, die durch den zunehmenden Kosten- und Margendruck beeinflusst werden, und aus dem auch krisenbedingten Rückgang von Umsatzerlösen in den Jahren 2008 und 2009, dass die Ergebniswerte in den Planjahren nicht deshalb unplausibel sind, weil im Jahr 2007 noch eine Marge von 11,1 % erzielt worden war. Dies deckt sich mit der Einschätzung der sachverständigen Prüfer (PB S. 26). |
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| | bb) Gegen die Methodik bei der Überleitung des EBITS in die ewige Rente bestehen aus Sicht der Kammer ebenfalls keine Bedenken. |
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| | Die Werte für die Bestimmung der zu kapitalisierenden Ergebnisse ab dem Jahr 2014 sind methodisch sachgerecht aus den Ansätzen des letzten Planjahrs 2013 abgeleitet worden. Es begegnet grundsätzlich keinen Bedenken, für die Phase der ewigen Rente auf den Werten des letzten Planjahres aufzusetzen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 142 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 150 ff). Die Einwendung der Antragstellerin zu 14, stattdessen hätte das Ergebnis konkret geplant werden müssen, ist nicht nachvollziehbar, denn es entspricht den allgemein anerkannten Grundsätzen der Unternehmensbewertung, dass das nachhaltige Ergebnis nicht mehr aus einer konkreten Planung, die es auch seitens des Unternehmens nicht gibt, bestimmt, sondern aus den letzten Planjahren sachgerecht abgeleitet wird (vgl. etwa IDW S 1 2008, Tz. 78). |
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| | (1) Deshalb sind korrekt in einem ersten Schritt die Umsatzerlöse des letzten Planjahres 2013 um den Wachstumsfaktor 1 % (s.u.) erhöht worden (BG S. 53), so dass Umsatzerlöse zu Beginn der ewigen Rente von 449.245 TEUR angesetzt worden sind. |
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| | (2) In einem weiteren Schritt wurde dann das zu prognostizierende EBIT bezogen auf diesen Umsatzwert aus einer EBIT-Marge von 10 % errechnet (BG S. 54). Der Wert liegt leicht über demjenigen des letzten Planjahrs und auch über dem Durchschnitt aller Planjahre von rund 9 % (vgl. BG S. 47, zur Begründung BG S. 54). Dies ist von den sachverständigen Prüfern untersucht und als angemessen betrachtet worden (vgl. PB S. 28 mit Sensitivitätsanalyse auf S. 36, wonach selbst bei einer nachhaltigen Marge von 13 % keine höhere Abfindung resultiert). Die Kammer teilt diese Einschätzung, konkrete Rügen sind hiergegen auch nicht erhoben. |
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| | (3) Ergänzend ist darauf hinzuweisen, dass es nach den Feststellungen der sachverständigen Prüfer nur marginale Wertauswirkungen (0,1 %) hat, wenn entsprechend dieser Methodik der Umsatz- und Ergebnisrückgang nach der Planung des Jahres 2013 ausgeblendet und stattdessen - nach nur vierjähriger Planungsphase - bereits ab dem Jahr 2013 die ewige Rente für ein nachhaltiges Ergebnis berechnet wird (PB S. 37). Auch dies belegt, dass insgesamt das EBIT nicht unangemessen zum Nachteil der Minderheitsaktionäre ermittelt worden ist. |
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| | Unbegründet sind auch die Bewertungsrügen zu den Ausschüttungs- und Thesaurierungsannahmen. |
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| | Nicht begründet ist das Ansinnen einiger Antragsteller, jegliche Ausschüttung zu unterlassen, um so durch vollständige Thesaurierung die Besteuerung auf Anteilseignerebene zu vermeiden. Diese Annahme wäre schon realitätsfern (OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 274), weil an sich nach einem realistischen Ausschüttungsverhalten zu fragen ist. Eine vollständige Thesaurierung stünde in Widerspruch dazu, dass Aktionäre bei Bestehen eines ausschüttungsfähigen Bilanzgewinns (§ 58 Abs. 4 AktG) grundsätzlich ein Recht auf eine Mindestdividende haben, das sie nach Maßgabe von § 254 Abs. 1 AktG nach den Erfahrungen der Kammer auch geltend machen, wenn keine entsprechende Gewinnverwendung beschlossen wird. Außerdem führt die Antragsgegnerin zu Recht an, dass nach Inkrafttreten der Abgeltungssteuer auch thesaurierte Erträge im Grundsatz der Gewinnbesteuerung unterliegen. |
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| | Da nach Wirksamwerden des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag eine Gewinnausschüttung nur an die Antragsgegnerin in Frage kommt und die erwirtschafteten Mittel tatsächlich in Form einer Kreditvergabe an die Alleingesellschafterin der Antragsgegnerin ausgekehrt wurden (BG S. 67), haben die Bewertungsgutachter entsprechend dem „wirtschaftlichen Gehalt“ dieser Praxis für die Planjahre 2009 bis 2013 eine fiktive Vollausschüttung der Jahresergebnisse an alle Gesellschafter, auch die Minderheitsgesellschafter angenommen (a.a.O.). Es kann dahingestellt bleiben, ob dies eine realistische Betrachtung des potentiellen Ausschüttungsverhaltens darstellt. Nach der Verprobung der sachverständigen Prüfer ändert sich der Unternehmenswert nur um ca. 1,7 %, wenn stattdessen eine Ausschüttungsquote von 40 % angenommen würde, wie sie für das nachhaltige Ergebnis angesetzt worden ist (PB S. 37); dies würde - bezogen auf die Beträge für das Konzernergebnis nach Minderheiten wie BG S. 67 dargestellt - Dividendenausschüttungen zwischen ca. 8.000 TEUR in 2009 bis zu ca. 13.000 TEUR in den Jahren 2012 und 2013 bedeuten. Das wiederum zeigt, dass auch der Ansatz einer gleichförmigen Dividende von 11.000 TEUR, wie sie in den Jahren vor dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag ausgeschüttet worden war und auch der Unternehmensbewertung aus diesem Anlass für die dortigen Planjahre zugrunde lag (vgl. Beschluss im Verfahren 31 O 55/08 KfH unter C. II. 3. b), keine nennenswerte Erhöhung des Unternehmenswerts bringen würde, mit der auch nur annähernd das Abfindungsangebot erreicht würde. |
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| | Die Kammer hat aber auch keine Bedenken gegen den Ansatz einer Ausschüttungsquote von 40 % in der ewigen Rente, die von einigen Antragstellern entweder als zu hoch oder als zu niedrig gerügt wird. Bei der Bewertung wurde damit der Vorgabe des IDW S 1 2008 Rechnung getragen, dass sich die Ausschüttungsquote in der Phase der ewigen Rente nicht am Durchschnitt des Unternehmens in der Vergangenheit oder der Planung für den Detailplanungszeitraum, sondern am Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage bzw. des Durchschnitts anderer Unternehmen orientieren soll. Damit soll berücksichtigt werden, dass die Unternehmensplanung regelmäßig nur die Detailplanungsphase abdeckt und nicht mehrere Jahrzehnte in die Zukunft reicht, so dass eine bisherige Ausschüttungspraxis - die hier ohnehin auf dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag beruht - nicht auf Dauer perpetuiert werden kann und die außenstehenden übrigen Aktionäre nicht zur Reduzierung der Steuerbelastung - die ohnehin infolge der Abgeltungssteuer nicht mehr völlig entfiele (s.o.) - eine noch höhere Thesaurierung fordern können. Ein Ansatz im Rahmen einer durchschnittlichen Ausschüttungsquote von 40 bis 70 % ist deshalb nicht zu beanstanden (vgl. OLG Stuttgart Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 161; OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 187 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 271 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 4/10, Juris Rn. 125 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 7/08, Juris Rn. 156 ff). Im Übrigen haben auch die sachverständigen Prüfer die Thesaurierungs-/Ausschüttungsquote aufgrund einer Analyse des Ausschüttungsverhaltens von Vergleichsunternehmen für angemessen gehalten (PB S. 30). |
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| | Auf der Grundlage des bei der Bewertung angewandten Standards IDW S 1 2008 wurde zutreffend eine Nachsteuerbetrachtung vorgenommen, die die steuerlichen Auswirkungen auf den Unternehmenswert abbildet (vgl. IDW S 1 2008 Tz. 28 bis 31 und 43 ff). Angesichts der notwendigen Typisierung bei der Unternehmenswertermittlung gilt dies unabhängig davon, ob den konkreten Antragsteller eine Steuerlast trifft (a.a.O. Tz. 31); die Antragstellerin zu 96 kann sich deshalb nicht darauf berufen, dass sie nur zu 5 % der Veräußerungsgewinnversteuerung unterliege. |
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| | Bei der Nachsteuerbetrachtung werden die Auswirkungen persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner einerseits auf der Ebene der künftigen Zuflüsse und andererseits beim Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt. Bei den vorliegenden Bewertungsarbeiten wurde im Ausgangspunkt die nach der Unternehmenssteuerreform ab 2009 in Kraft gesetzte Abgeltungssteuer mit dem pauschalen Steuersatz von 25 % zuzüglich eines Solidaritätszuschlag von 5,5 % hieraus, insgesamt also von 26,375 % angesetzt (BG S. 69). Dieser Steuersatz wurde insoweit zutreffend auf die der vollen Besteuerung unterliegenden Dividendenausschüttungen in den einzelnen Planjahren und in der ewigen Rente angewandt (vgl. BG S. 67, dort entsprechen die angegebenen Beträge für die Abgeltungssteuer in der dritten Zeile 26,375 % der in der Zeile darüber genannten Ausschüttungsbeträge; siehe auch PB S. 30). |
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| | Für die ewige Rente wurde außerdem auf die thesaurierten Gewinne nur die Hälfte dieses Steuersatzes angewandt, also ein Steuersatz von ca. 13,19 % (vgl. BG S. 68 f, PB S. 30; Antragserwiderung S. 59 f). Auf die Einwendungen, die dies beanstanden, etwa weil es an empirischen Erkenntnissen hierzu fehle, kommt es nicht an, weil die Hinzurechnung des Steuerabzugsbetrag von 2.596 TEUR (vgl. BG S. 67, letzte Spalte) unter Anwendung des Diskontierungsfaktors von 13,135 zu einem um ca. 34 Mio. EUR höheren Barwert führt, was nach Berücksichtigung von Sonderwerten und Aufzinsung zum Bewertungsstichtag den anteiligen Ertragswert je Aktie um nur ca. 3,50 EUR auf rund 58,50 EUR erhöht und damit aber nicht die Angemessenheit der Barabfindung von 73,93 EUR in Frage stellt. |
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| | Die Einwendungen gegen die Berücksichtigung von Synergien aus der Konzerneinbindung der B AG greifen nicht durch. Unbegründet sind insbesondere Rügen wie etwa diejenige der Antragsteller zu 29 ff, wonach verkannt worden sei, dass künftig das Vertriebsnetz des global agierenden W-Konzerns genutzt und das eigene Vertriebsnetz damit überflüssig werden könne. Da W die Beteiligung an der B AG zur Ergänzung des eigenen Produktportfolios erworben hat und die Produktpaletten des W-Konzerns und des B-Konzerns weitgehend komplementär sind, gab es bis zum Bewertungsstichtag keine weitgehende rechtliche oder organisatorische Integration der beiden Konzerne. Beim Vertrieb wie in anderen Bereichen kam es nur zu vereinzelten Kooperationen, im Übrigen beschränkte sich die Zusammenarbeit auf den Einkauf von Gemeinkostenmaterial und Serviceleistungen und auf administrative Bereiche (ÜB S. 18; vgl. auch Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 01.04.2011, S. 6, Bl. III 903). Hieraus sich in geringem Umfang ergebende Synergien sind in der Planungsrechnung abgebildet (BG S. 40). Dies wurde von den sachverständigen Prüfern im Detail zu den einzelnen betroffenen Kostenpositionen untersucht und anhand deren Entwicklung in Vergangenheit und Planung verifiziert. Sie haben dabei festgestellt, dass gegenüber den anlässlich der Bewertung zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag festgestellten Synergien von 300.000 EUR jährlich weitere Effekte hinzugekommen sind, so dass sich in der Summe für einzelne Planjahre Synergieeffekte von bis zu 2 Mio. EUR und nachhaltig von 1,4 Mio. EUR ergeben haben (Protokoll a.a.O.). Aus Sicht der Kammer sind damit Synergieeffekte, die sich aus der Konzerneinbindung, auch nach Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags ergeben haben, angemessen berücksichtigt. |
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| | Etwaige Synergieeffekte aus der Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin sind nach h.M. bei der Prognose der Erträge für die Unternehmensbewertung aus diesem Anlass nach dem stand-alone-Grundsatz nicht zu berücksichtigen (vgl. etwa OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 7/08, Juris Rn.81 m.w.N.). Abgesehen davon beschränken sich die antragstellerseits angeführten Kosteneinsparungen nach den Angaben auf S. 22 des Übertragungsberichts zum Anlass für den Squeeze-Out auf den künftig entfallenden Aufwand für die Vorbereitung und Durchführung von Hauptversammlungen und für die Börsennotierung; dabei geht es ersichtlich nicht um Beträge, die den anteiligen Ertragswert nennenswert anheben oder gar die auf der Grundlage des Börsenwerts angebotene Abfindung als unangemessen erscheinen lassen. |
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| | Die den Anteilseignern künftig zufließenden Erträge sind mit dem Kapitalisierungszinssatz zu diskontieren, um ihren Barwert zum Stichtag der Hauptversammlung zu erhalten. Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich dabei aus einem risikolosen Basiszinssatz und einem Risikozuschlag zusammen; da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt, ist zudem ab den Jahren der ewigen Rente, d.h. hier ab den Jahren 2014 ff ein Wachstumsabschlag zu berücksichtigen. Die gegen die im Bewertungsgutachten angenommenen und auch vom sachverständigen Prüfer für angemessen erachteten Ansätze sind entweder nicht begründet oder sie wirken sich nicht dahin aus, dass sich bei einer gebotenen oder möglichen Korrektur im Wege richterlicher Schätzung (§ 287 ZPO) ein über dem Abfindungsangebot liegender Abfindungsbetrag ergibt. |
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| | Der Basiszins soll dem durchschnittlichen landesüblichen Zinssatz für eine quasi risikofreie Anlage entsprechen. Für die Ertragswertberechnung kommt es nicht auf Werte der Vergangenheit oder auf einen aktuellen Stichtagswert an, sondern auf eine Prognose des in der Zukunft nachhaltig erzielbaren Nominalzinses. Nach dem heutigen und in der obergerichtlichen Rechtsprechung anerkannten Stand der Bewertungspraxis ist dieser Basiszins bei angenommener unendlicher Lebensdauer des zu bewertenden Unternehmens anhand von Zinsstrukturkurven herzuleiten (siehe etwa OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 165 ff; vgl. auch IDW S 1 2008 Tz 117). Hier sind die Bewertungsgutachter unter Heranziehung der Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank für den Zeitraum Dezember 2008 bis Februar 2009 zu einem gerundeten Durchschnittswert von 4 % vor Steuern gelangt, dem unter Berücksichtigung des o.g. Steuersatzes von 26,375 % ein Wert von ca. 2,95 % nach Steuern entspricht (BG S. 55 f; PB S. 30 f). Ob die dabei auf der Grundlage von Empfehlungen des IDW vorgenommene Rundung auf ¼ - Prozentpunkte eine Auf-oder Abrundung war und ob eine Rundung richtig ist, kann dahingestellt bleiben, denn nach überschlägiger Berechnung wirkt sich dies allenfalls im Bereich von ca. 1 EUR auf den anteiligen Ertragswert aus. |
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| | Die sachverständigen Prüfer haben den angesetzten Wert geprüft und auch anhand der Entwicklung der Zinsstrukturdaten bis einschließlich Ende März 2009 analysiert, was keinen abweichenden Wert ergeben hat (PB S. 30 f). |
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| | Der Basiszins ist um einen Risikozuschlag zu erhöhen, der nach § 287 ZPO zu schätzen ist. „Da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind, ist der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag zu erhöhen. Der Risikozuschlag beruht auf dem Gedanken der Risikoaversion der Marktteilnehmer, wonach das Unternehmerrisiko durch entsprechend höhere Renditechancen abgegolten wird.“ (OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 287). |
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| | aa) Es ist nicht zu beanstanden, dass die Bewertungsgutachter nach den Ausführungen im Bewertungsgutachten zur Ermittlung des Risikozuschlags die Capital-Asset-Pricing-Method (CAPM) herangezogen haben, bei der eine aus der langjährigen Differenz (Überrendite) am Markt beobachtbarer Renditen von Aktien und quasi risikofreier Anleihen ermittelte durchschnittliche Marktrisikoprämie (bb) mit einem unternehmensspezifischen Beta-Faktor (cc) multipliziert wird. Angesichts der gebotenen Nachsteuerbetrachtung kann diese Methode in der Variante des sog. TAX-CAPM angewandt werden (vgl. dazu BG Tz. 202), mit der seit Einführung des Halbeinkünfteverfahrens bei der Besteuerung zunächst berücksichtigt werden sollte, dass Zinseinkünfte, Dividenden und Kursgewinne einer unterschiedlichen Besteuerung unterliegen. Dies entspricht der ständigen Rechtsprechung des Oberlandesgerichts Stuttgart in einer Vielzahl von Spruchverfahren, in denen Antragsteller dieselben Einwendungen grundsätzlicher Art gegen die Anwendung des CAPM und insbesondere des TAX-CAPM vorgebracht haben, wie sie auch im vorliegenden Verfahren Gegenstand mehrerer Bewertungsrügen sind. Das Oberlandesgericht Stuttgart hat wiederholt zu diesen Einwendungen Stellung genommen und an der Anwendbarkeit auch in seiner neueren Rechtsprechung unter Berücksichtigung neuerer Erkenntnisse und Argumente, die in den dortigen Verfahren teils inhaltlich übereinstimmend mit den Einwänden einiger Antragsteller im vorliegenden Verfahren, teils sogar darüber hinaus vorgebracht worden sind, festgehalten; insoweit kann zunächst Bezug genommen werden auf die Entscheidungen OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 191 ff und insbesondere Rn. 197 bis 206 zum TAX-CAPM; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 2/07, Juris Rn. 209 ff, 255 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Rn. 174 bis 187, je mit weiteren Nachweisen zum Stand der Diskussion und Rechtsprechung sowie zu vorausgegangenen Entscheidungen). Insbesondere mit der weiteren Entscheidung vom 17.10.2011, 20 W 7/11, hat sich das OLG Stuttgart nochmals mit den neueren Stellungnahmen für und wider die Anwendung von CAPM und TAX-CAPM auseinandergesetzt. |
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| | Danach hält das Oberlandesgericht Stuttgart weiterhin daran fest, dass es ungeachtet der wissenschaftlich umstrittenen Details und der dabei diskutierten Schwächen in der Anwendung des theoretischen Modells auf einen realen Sachverhalt oder auch in seinen Modifikationen anlässlich geänderter steuerlicher Rahmenbedingungen vertretbar ist, wenn bei Bewertungsanlässen wie dem Vorliegenden das CAPM u.a. schon mangels besserer Alternativen herangezogen wird und wenn auch das TAX-CAPM zur Anwendung gelangt, sofern der Bewertungsstichtag im zeitlichen Geltungsbereich des steuerlichen Halbeinkünfteverfahrens liegt. Auf die umfangreichen Ausführungen in diesem Beschluss kann Bezug genommen werden (a.a.O. Juris Rn. 293 bis 312). |
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| | Dies gilt auch nach der Unternehmenssteuerreform. Der Standard IDW S 1 in der Form des Entwurfs 2007 oder der Endfassung 2008 sehen auch weiterhin die Anwendung des TAX-CAPM vor (IDW S 1 2008 Tz. 92, 118 ff). Diese erübrigt sich nicht schon deshalb, weil mit der Abgeltungssteuer Zinseinkünfte, Dividenden und Kursgewinne nicht mehr unterschiedlich, sondern mit einem nominell einheitlichen Steuersatz besteuert werden. Da die im Zeitlauf unterschiedliche, etwa von der Haltedauer abhängige Realisierung der jeweiligen Gewinneinkünfte zu unterschiedlichen effektiven Steuersätzen führt, die teils unter dem nominalen Abgeltungssteuersatz liegen können, bedarf es weiterhin einer Berücksichtigung dieser Steuereffekte, wozu das TAX-CAPM in abgewandelter Form dienen soll (vgl. dazu unter verschiedenen Gesichtspunkten etwa Hachmeister/Wiese, Wpg. 2009, 54, 61; Jonas Wpg 2009, 826 ff; Ballwieser/Kruschwitz/Löffler, WpG 2007, 765 ff). |
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| | Das erscheint auch deshalb akzeptabel, weil auch die Ermittlung eines Risikozuschlags nach dem CAPM nur Ausgangspunkt für eine wertende Betrachtung sein kann (Ballwieser, Wpg Sonderheft 2008, S. 106). |
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| | bb) Auf der Grundlage dieser Rechtsprechung ist es dann auch nicht zu beanstanden, dass im Bewertungsgutachten als Nachsteuer-Marktrisikoprämie ein Wert von 4,5 % angesetzt worden ist. |
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| | In der obergerichtlichen Rechtsprechung traf es auf Akzeptanz, dass unter Geltung des Halbeinkünfteverfahrens ein Wert von 5,5 % als Nachsteuer-Marktrisikoprämie angesetzt wurde (ausführlich OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 220 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 192 ff; Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Rn. 188 bis 198; Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 2/07, Juris Rn. 284, jeweils bei Anwendung des IDW S 1 2005 mit TAX-CAPM; ebenso OLG Frankfurt, Beschluss vom 24.11. 2011, 21 W 7/11, Juris Rn. 115 ff; Beschluss vom 02.03.2012, 21 W 11/11, Rn. 61 f). Dieser Nachsteuer-Wert war aus dem korrespondieren Wert einer Vorsteuer-Marktrisikoprämie von 4,5 % abgeleitet, wie er nach ständiger Rechtsprechung des Oberlandesgerichts Stuttgart im Rahmen einer Bewertung nach dem Modell des IDW S 1 2000 angesetzt worden war (siehe zur Herleitung im Einzelnen OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 230 bis 232; vgl. auch Wagner/Saur/ Willershausen, WPg 2008, 740 f; Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 116). Ein solcher Vorsteuer-Wert von 4,5 % ist schon in früheren Entscheidungen des Oberlandesgerichts Stuttgart geschätzt worden, wobei auch eine Abwägung verschiedener Ansätze und Überlegungen vorgenommen und dabei letztlich ein Zwischenwert zwischen einem arithmetischen und einem geometrischen Mittel von Werten aus langjährigen Betrachtungszeiträumen nach unterschiedlichen Studien mit abweichenden Ergebnissen angesetzt worden ist (ausführlich dazu OLG Stuttgart, Beschluss vom 26.10.2006, 20 W 14/05, Juris Rn. 49 f; OLG Stuttgart, Beschluss vom 16.02.2007, 20 W 25/05, Juris Rn. 39; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 159 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 2/07, Juris Rn. 213 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 6/08, Juris Rn. 148). Nichts anderes gilt für den korrespondieren Nachsteuerwert von 5,5 % bei Überleitung in das Modell nach IDW S 1 2005 (OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 229 bis 232; OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Rn. 197; vgl. auch OLG Frankfurt a.a.O.). Dies ist unter weiterer Auseinandersetzung mit der Rechtsprechung anderer Gerichte und mit bekannten und neuen Argumenten und Literaturauffassungen, wie sie auch einige Antragsteller in diesem Verfahren vor, in und nach der mündlichen Verhandlung noch einmal vorgebracht haben, erneut vom OLG Stuttgart in weiteren Beschlüssen bekräftigt worden. Dort wird u.a. nochmals betont, dass der genannte Wert aus einer Gesamtbetrachtung einer Vielzahl einschlägiger Studien und Übersichten zum Umfang von Überrenditen von Aktien gegenüber Renten resultiert - einschließlich des Beitrags von Knoll/Wenger/Tartler, ZSteu 2011, 47, den der Antragsteller zu 85 in der mündlichen Verhandlung übergeben hat -, dass in die Überlegungen auch der bislang unentschiedene Meinungsstreit darum, ob ein arithmetischer oder geometrischer Mittelwert zu bilden ist, mit einer vermittelnden Lösung Eingang gefunden hat, und dass letztlich der gefundene Wert von 5,5 % ungefähr in der Mitte der Bandbreite der zur Diskussion gestellten möglichen Werte liegt, von denen keiner wissenschaftlich eindeutig als richtig oder falsch bezeichnet werden kann (OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Rn. 188 bis 197; zuletzt ausführlich Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 313 bis 384; Beschluss vom 03.04.2012, 20 W 6/09, Juris Rn. 157 ff; vgl. auch OLG Frankfurt, Beschluss vom 24.11.2011, 21 W 7/11, Juris Rn. 115 bis 134). |
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| | Diese Überlegungen sind übertragbar auf die umstrittene Frage, ob und gegebenenfalls welche Auswirkungen die gleichmäßige Besteuerung durch die Abgeltungssteuer auf die Marktrisikoprämie haben kann. Nach den Empfehlungen oder Vorgaben des IDW soll die geänderte und letztlich höhere Besteuerung im Grundsatz durch höhere Renditeerwartungen der Anleger mit dem Ziel, möglichst die Nachsteuerrendite unverändert zu halten, ausgeglichen werden können, wobei allerdings anzunehmen sei, dass diese Erwartungen durch die Unternehmen teilweise, aber nicht komplett erfüllt werden können. Dabei wird differenziert zwischen dem Zeitraum von der Verabschiedung der Unternehmensteuerreform im Bundesrat am 07.07.2007 bis zum 31.12.2008 und dem Zeitraum ab Inkrafttreten ab 01.01.2009. Für Bewertungsstichtage im erstgenannten Zeitraum wird angenommen, dass Kursgewinne aus den bis dahin gehaltenen Anlagen im Hinblick auf die steuerrechtlichen Übergangsvorschriften noch nicht der Abgeltungssteuer unterliegen, was bei Annahme einer hälftigen Verteilung der Renditen auf Kurs- und Dividendengewinne zu einer hälftigen effektiven Besteuerung von 13,19 % führen würde und schließlich bei der genannten Annahme einer steigenden, aber nur teilweise erfüllbaren Renditeerwartung zu identischen Vor- und Nachsteuermarktrisikoprämien von je 5 %. Für die Zeit ab 2009 werden nach diesen Überlegungen auch Kursgewinne von der Abgeltungssteuer erfasst, wobei unter Berücksichtigung längerer Haltedauern bis zur Realisierung von Kursgewinnen ein effektiver Steuersatz von 19,78 % und eine niedrigere Marktrisikoprämie nach Steuern von 4,5 % angenommen werden (bei unverändertem Vorsteuerwert von 5 % - siehe zur Begründung und Ableitung im Einzelnen Wagner/Saur/Willershausen a.a.O.; ferner die Darstellung bei Dörschell/Franken/Schulte a.a.O. S. 114 ff; vgl. auch PB S. 31 f). |
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| | Da der hier maßgebliche Bewertungsstichtag 20.05.2009 in den zweitgenannten Zeitraum nach Inkrafttreten der Abgeltungssteuer fällt, wurde - in Übereinstimmung mit der Empfehlung des IDW - von den Bewertungsgutachtern eine Marktrisikoprämie nach Steuern von 4,5 % angesetzt (BG S. 59), was auch von den sachverständigen Prüfern unter Berücksichtigung verschiedener Studien zum internationalen und nationalen Kapitalmarkt gebilligt wurde (PB S. 31). Auch die Kammer hält dies bis auf Weiteres für vertretbar. Die Überlegungen zu den Auswirkungen der Steuerrechtsänderung auf die Marktrisikoprämie beruhen auf Annahmen zur Reaktion der Anleger und der Unternehmen auf die geänderte Besteuerung. Sie stoßen in der Fachliteratur - auch über die aus dem Kreis der Bewertungspraktiker schreibenden Autoren hinaus - nicht ohne Weiteres nur auf Ablehnung, sondern eher auf abwartende Beschreibung mit dem Hinweis, dass empirische Erkenntnisse nicht vorliegen und betriebswirtschaftliche Theorien keine eindeutige Antwort hierauf geben (vgl. etwa Hachmeister/Wiese a.a.O. S. 62 m.w.N.; Ballwieser Wpg. Sonderheft 2008, S 102, 108). Im Grundsatz gebilligt wurden diese Erwägungen in der Rechtsprechung des Oberlandesgerichts Frankfurt, das für den Stichtag 29.08.2007 sogar an einer Nachsteuer-Marktrisiko-Prämie von 5,5 % festgehalten hat (OLG Frankfurt, Beschluss vom 24.11.2011, 21 W 7/11, Juris Rn. 115 ff; ebenso im Beschluss vom 02.03.2012, 21 W 11/11, Juris Rn. 61, zu einem Stichtag im November 2007). Es hat dabei dem die Marktrisikoprämie senkenden Effekt der Abgeltungssteuer eine gegenläufige Risikoerhöhung infolge der Finanz- und Wirtschaftskrise gegenübergestellt (a.a.O. Rn. 119, 129), die ab 2007 zwar noch nicht in ihren späteren konkreten Entwicklungen vorhersehbar war, wobei aufgrund der Subprime-Krise ab 2007 aber zumindest eine erhöhte Unsicherheit der Marktentwicklung und damit im Ansatz erkennbare Finanzkrise schon zum fraglichen Bewertungsstichtag angelegt war (a.a.O. mit Rn. 93 ff). Auswirkungen dieser Krise auf die Marktrisikoprämie werden in der Fachliteratur wiederum kontrovers beurteilt: risikoerhöhende Effekte werden u.a. unter Hinweis auf eine Relation zwischen risikolosem Zins und Risikoprämie in Abrede gestellt (Knoll, Bewertungspraktiker 2012/1, S. 11 ff), aber auch mit unterschiedlicher Begründung - intuitive Erwartung erhöhter Unsicherheit und Risikoaversion, implizite Ermittlung erwarteter Renditen -, angenommen (vgl. die vom OLG Frankfurt a.a.O. zitierten Ruiz de Vargas/Zollner, Bewertungspraktiker 2010/2, 2, 5 ff; Schneller/Schwendener/Elsaesser, Der Schweizer Treuhänder 2010, 658 ff; ferner Zeidler/Tschöpel/Bertram, Bewertungspraktiker 2012/1, S. 2 ff). Nach einer empirischen Untersuchung der impliziten Marktrisikoprämie soll diese von Vorkrisenwerten (Zeitraum Januar 2006 bis Januar 2008) zwischen 4 % und 5 % bereits ab Ende Januar 2008 als frühzeitige Reaktion auf erste Anzeichen der Krise deutlich und dann bis Ende 2008 auf über 8 % gestiegen und bis Juli 2009 auf diesem Niveau geblieben sein, um dann bis Februar 2011 auf einen Wert von immer noch 6,61 % zu fallen (Bassemir/Gebhardt/Ruffing, Zur Diskussion um die (Nicht-)Berücksichtigung der Finanz- und Schuldenkrisen bei der Ermittlung der Kapitalkosten, http://www.accounting.uni-frankfurt.de/fileadmin/gebhardt/BassemirGebhardtRuffing 2012.pdf, S. 16 f). |
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| | Unter Berücksichtigung dieser Umstände, die geprägt sind durch das zeitliche Zusammentreffen von Steuerrechtsänderung und sich abzeichnender krisenhafter Entwicklung, sowie des weiten Meinungsspektrums zu ihren Auswirkungen, gelangt die Kammer zu der Ansicht, dass auch insoweit jedenfalls im Ergebnis der angenommene Wert von 4,5 % nach Steuern für den Bewertungsstichtag im Mai 2009 innerhalb einer vertretbaren Bandbreite liegt, auch unter dem Gesichtspunkt der Fortführung des unter dem Halbeinkünfteverfahren für akzeptabel gehaltenen Werts von 5,5 %. Sie übersieht nicht, dass bei den Überlegungen der o.g. Autoren zu den Auswirkungen der Steuerrechtsänderung auf das Anlegerverhalten eine verhältnismäßig lange Haltedauer unterstellt wurde, während in der vielzitierten und -kritisierten Studie von Stehle (Wpg 2004, 906 ff) mit dem Abstellen auf ein arithmetisches Mittel eine kurzfristige Umschichtung zugrunde gelegt wird (siehe zu diesen Gesichtspunkten OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 356 ff; Bedenken im Schriftsatz der Antragsteller zu 45 bis 47 vom 16.09.2010, Bl. II 844). Da aber schon im Ausgangspunkt mit dem gefundenen Wert von 5 % vor und 4,5 % nach Steuern ab 2009 ohnehin nicht ausschließlich auf das arithmetische Mittel abgestellt wird (s.o. zur Herleitung und Begründung in der Rechtsprechung), ändert dies nach Ansicht der Kammer, auch angesichts der genannten empirischen Untersuchung zur impliziten Marktrisikoprämie unter dem Eindruck der Finanz- und Wirtschaftskrise, nichts daran, dass der Wert in einer Bandbreite vertretbarer Werte liegt. Sie sieht deshalb auch keinen Anlass, zu dieser Frage eine Begutachtung anzuordnen. |
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| | Das gilt auch unter weiterer Berücksichtigung der von der Antragstellerin zu 5 vorgelegten sog. Navigator-Studie von Stehle vom 20.07.2010 (Anl. A V (2) nach Bl. III 856), mit der Stehle nach Ansicht der Antragstellerin seine frühere Meinung revidiert habe, weil er nur noch eine Marktrisikoprämie von ca. 3 % ermittelt habe. Tatsächlich bietet diese Studie keine wesentlichen neuen Erkenntnisse, denn dort wurde mit Blick auf die Zielsetzung, eine Entscheidungshilfe für künftige Anlageentscheidungen unter dem Gesichtspunkt der langfristig zu erwartenden Rendite zu bieten, nur auf das geometrische Mittel abgestellt und das gefundene Ergebnis entspricht somit im Wesentlichen demjenigen aus der früheren Studie (vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 331 und insbesondere OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Rn. 244 f zu einer Anfrage bei Stehle, siehe dazu auch die Antwort von Stehle in Anl. AG 6 zum Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 09.05.2011, Bl. III 940). Allerdings belegt dieses Ergebnis, dass auch bei Betrachtung denkbarer Ansätze vom geometrischen Mittel über das arithmetische Mittel jeweils bei historischer Betrachtung bis hin zur impliziten Ableitung aus Investoren- und Analystenerwartungen ein Wert von 5 % vor Steuern bzw. 4,5 % nach Steuern in einer vertretbaren Bandbreite liegt. |
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| | cc) Die Kammer hat auch keine Bedenken gegen den Ansatz des aus einer Peer-Group abgeleiteten Beta-Faktors von 0,8 für die Kapitalisierung der Ergebnisse der Planjahre und des nachhaltigen Ergebnisses. |
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| | Der Betafaktor gibt an, wie sich die Rendite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum Marktportfolio verhält. Er drückt demnach die Höhe des unternehmensindividuellen Risikos aus. Dabei misst der Betafaktor das systematische Risiko einer Aktie; er beschreibt, welche Änderung der Rendite der zu bewertenden Aktie bei einer Änderung der Rendite des Marktportfolios zu erwarten ist. Dies bedeutet, dass der im Rahmen des CAPM einzusetzende Betafaktor kein empirisch feststellbarer Vergangenheitswert, sondern ein durch Schätzung (§ 287 ZPO) zu ermittelnder Zukunftswert ist. Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf hinreichend aussagekräftiger Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst oder derjenige einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group) oder auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein (OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 208 m.w.N.; OLG Frankfurt, Beschluss vom 24.11.2011, 21 W 7/11, Juris Rn. 136). |
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| | (1) Es nicht zu beanstanden, dass ein eigener, aus historischen Kursdaten ab-geleiteter Beta-Faktor der B AG nicht herangezogen worden ist. Dieser hätte bei Betrachtung des 2-Jahreszeitraums von März 2007 bis März 2009, der also die Zeit unmittelbar vor und dann nach Abschluss und Wirksamwerden des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags umfasste, nahe bei 0,0 gelegen (BG S. 60). Die Bewertungsgutachter haben zu Recht ausgeführt, dass dieser Beta-Faktor nicht geeignet ist, das Risiko der B AG zu messen, weil ihr Börsenkurs spätestens seit Eintragung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags am 04.06.2008 das unternehmerische Risiko nicht mehr widerspiegelt (ebenso PB S. 31). Die Börsenkursentwicklung ist in einem solchen Fall im Wesentlichen von den Aussichten der außenstehenden Aktionäre auf die jährliche Zahlung der mit dem Vertrag garantierten festen Ausgleichszahlung bestimmt. Da das ausgeschüttete Ergebnis wegen des Gewinnabführungsvertrages ausnahmslos an das herrschende Unternehmen fließt, partizipieren sie nicht an einer etwaigen Steigerung der Erträge. Sie nehmen auch nur noch sehr eingeschränkt am unternehmensindividuellen Risiko der Gesellschaft teil, weshalb die an der Börse gebildeten Kurse dieses Risiko nicht mehr hinreichend widerspiegeln. Aus dem Grund kommt die Heranziehung des unternehmenseigenen, aus historischen Kursdaten abgeleiteten Beta-Faktors nicht in Betracht, wenn in dem Untersuchungszeitraum vor dem Bewertungsstichtag ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag besteht (OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012, 20 W 6/09, Juris Rn. 170 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012, 20 W 7/09, Juris Rn. 122). Das gilt unabhängig davon, ob dieser Vertrag außerhalb oder in der Referenzperiode in Kraft getreten ist (vgl. die Erörterung in der mündlichen Verhandlung vom 01.04.2011, Protokoll S. 9, Bl. III 906). Es ist auch nicht sachgerecht, auf einen Referenzzeitraum abzustellen, der ausschließlich vor Wirksamwerden des Vertrags liegt, denn dies widerspräche einer stichtagsnahen Betrachtung. Abgesehen davon hat die Kammer im Beschluss im Spruchverfahren zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag detailliert begründet, dass auch eigene Beta-Faktoren der B AG aus der Zeit vor dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag u.a. im Hinblick auf den bereits seit längerer Zeit nur geringen Handel und die von Übernahmeerwartungen beeinflusste Kursentwicklung nicht mehr geeignet sind, das unternehmerische Risiko der B AG adäquat abzubilden. |
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| | (2) Es ist deshalb nicht zu beanstanden, dass die Bewertungsgutachter den Beta-Faktor von 0,80 aus einer Peer-Group abgeleitet haben. |
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| | Die Rügen gegen die Auswahl der Unternehmen, aus der die Peer-Group zusammengestellt wurde, und gegen die Ableitung des Beta-Faktors hieraus sind nicht begründet. |
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| | Gegen die Auswahl der Peer-Group sind keine schlüssigen Einwendungen vorgebracht worden. Überwiegend beschränken sich die Rügen auf pauschale Einwendungen dahingehend, dass die Unternehmen nicht vergleichbar seien; dies sind keine konkreten Bewertungsrügen. Der Einwand, die Peer-Group spiegele den Tätigkeitsbereich von B nicht komplett wieder, trägt nicht. Die Anforderungen an die Eignung einer Peer-Group dürfen nicht überspannt werden, da kaum jemals Unternehmen existieren werden, die hinsichtlich ihrer Struktur und ihrer strategischen Ausrichtung völlig übereinstimmen. Entscheidend ist, dass die Vergleichsunternehmen am selben Markt tätig sind und als Wettbewerber wahrgenommen werden (OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 180 ff). Dazu ist im Bewertungsgutachten ausführlich und aus Sicht der Kammer überzeugend dargestellt, dass und inwiefern die ausgewählten Unternehmen ein vergleichbares Angebotsspektrum mit Tätigkeitsgebieten in den Geschäftsfeldern und Aktivitäten in den verschiedenen Segmenten der B AG aufweisen (BG S. 61 ff). |
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| | Es ist nicht zu beanstanden, dass dabei auch ausländische Unternehmen einbezogen worden sind. Die Vergleichbarkeit mit dem zu bewertenden Unternehmen ist dadurch nicht in Frage gestellt, wenn sowohl dieses wie die Peer-Group-Unternehmen vergleichbar in bedeutendem Umfang auf ausländischen Märkten tätig sind (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 20 W 11/08, Juris Rn. 212; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 2/07 Juris Rn. 227; OLG Frankfurt, Beschluss vom 24.11.2011, 21 W 7/11, Juris Rn. 145). Das ist hier der Fall, denn sowohl die B AG als auch die ausländischen und inländischen Peer-Group-Unternehmen sind international tätig und zählen nach der Darstellung im Bewertungsgutachten die führenden Automobilhersteller zu ihrer Kundschaft. |
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| | Es kann auch nicht mit Erfolg vorgebracht werden, dass andere Unternehmen fehlen würden wie etwa die Robert Bosch GmbH oder die Schrader Electronics Ltd., denn diese Unternehmen sind nicht börsennotiert, so dass für sie auch keine Betafaktoren aus Kapitalmarktdaten abgeleitet werden können. |
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| | Bei der Ermittlung des aus den Beta-Faktoren der Vergleichsunternehmen abgeleiteten Werts von rechnerisch 0,84, der auf 0,80 abgerundet worden ist, ist entgegen der Behauptung einiger Antragsteller der Verschuldungsgrad oder die Kapitalstruktur der Peer-Group-Unternehmen nicht unberücksichtigt geblieben (vgl. PB S. 31 f). Die sachverständigen Prüfern haben aufgrund einer eigenen Analyse sowohl die Auswahl also auch die weitere Ableitung überprüft mit dem Ergebnis, das der von den Bewertungsgutachtern angesetzte, abgerundete Wert von 0,80 sachgerecht ist (PB S. 32). Eine Alternativberechnung der sachverständigen Prüfer unter Zugrundlegung eines Fünf-Jahreszeitraums bei Zugrundelegung derselben Peer-Group hat einen höheren Wert von 0,92 ergeben, eine weitere Alternativberechnung, die für den Zwei-Jahreszeitraum einen adjusted-Wert unter Berücksichtigung des Marktrisikos ansetzt, führt ebenfalls nicht zu einem unter 0,80 liegenden Wert. Die Kammer hat keine Bedenken, dass diese Werte zutreffend und sachgerecht ermittelt worden sind. Es bedarf insbesondere auch nicht der Darstellung sämtlicher Datenpunkte der Vergleichsunternehmen, wie seitens der Antragsteller zu 48 ff in der mündlichen Verhandlung mit der Begründung beantragt, in einem anderen Verfahren habe ein gerichtlich bestellter Prüfer 57 von 60 Datenpunkten wegen außergewöhnlicher Ereignisse eliminiert. Denn seitens der im vorliegenden Verfahren tätigen sachverständigen Prüfer haben sich im Zweijahreszeitraum jeweils 104 Datenpunkte ergeben, wobei es keinen Anlass gab, Datenpunkte zu eliminieren (vgl. Protokoll der mündlichen Verhandlung vom 01.04.2011, S. 9, Bl. III 906). |
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| | Schließlich entspricht das Ergebnis von 0,80 bei im Wesentlichen, aber nicht vollständig übereinstimmender Peer-Group nahezu dem Beta-Wert von (unverschuldet) 0,81, der bei der Ertragswertberechnung anlässlich des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags gefunden und von der Kammer im Beschluss im dazu anhängigen Spruchverfahren 31 O 55/08 KfH als angemessen bezeichnet worden ist, auch unter Berücksichtigung der dort von einem sachverständigen Prüfer vorgelegten, eher höheren Beta-Faktoren einschlägiger Branchen-Indizes. |
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| | Die Kammer hält aus den angeführten Gründen auch im vorliegenden Verfahren den Wert 0,80 für einen angemessenen Ansatz. |
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| | Aus dem Produkt von Marktrisikoprämie (4,5 %) und Beta-Faktor (0,80) ergibt sich somit ein Risikozuschlag von 3,6 %. Dieser Wert erscheint auch als Endwert im Hinblick auf die Situation der Vergleichsunternehmen oder der Branche und auch auf das Marktumfeld plausibel. |
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| | Für die Phase der ewigen Rente, in der nachhaltige, nicht mehr im Detail geplante, nominal gleich bleibende Ergebnisse angesetzt sind, ist der Kapitalisierungsfaktor um einen Wachstumsabschlag zu reduzieren, um die für diese Phase zu erwartenden wachstumsbedingten Veränderungen der Überschüsse abzubilden. Dabei geht es zum einen um Inflationsausgleich, wobei es entscheidend darauf ankommt, inwieweit das Unternehmen in der Lage ist, die in seinem Fall erwarteten, nicht notwendig mit der Inflationsrate identischen Preissteigerungen auf der Beschaffungsseite an die Kunden weiterzugeben oder durch Rationalisierungsmaßnahmen aufzufangen. Zum anderen dient der Abschlag auch der Darstellung von Mengen- und Strukturänderungen entsprechend dem Wachstumspotential des Unternehmens. Angesichts dessen muss der Wachstumsabschlag nicht in jedem Fall der erwarteten Inflationsrate entsprechen, insbesondere wenn angesichts der Situation des Unternehmens und der Markt- und Wettbewerbsverhältnisse nicht damit zu rechnen ist, dass künftige Preissteigerungen in vollem Umfang an die Kunden durchgereicht werden können (vgl. zu diesen Gesichtspunkten ausführlich OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 283 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 188 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 225 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 2/07, Juris Rn. 233 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011, 20 W 11/08, Juris Rn. 222 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011, 20 W 7/11, Juris Rn. 432 ff). |
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| | Der angesetzte Wachstumsabschlag von 1 % ist im Bewertungsgutachten nur knapp mit dem anhaltenden Preis- und Margendruck begründet worden, der auf die Aussichten für das Ergebniswachstum Einfluss hat (BG S. 65). Unter anderem aus diesem Grund hat die Kammer den entsprechenden Wert im Verfahren über die Abfindung nach dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag für sachgerecht gehalten, u.a. weil nachvollziehbar und auch in der Literatur beschrieben ist, das Zulieferunternehmen wachsendem Preis- und damit Margendruck der Herstellerseite mit einer Vertragsgestaltung unterliegen, die über die Laufzeit eines Vertrags bzw. Produkts zu Preissenkungen führt (vgl. Pohl/Thielen in Drukarczyk/Schüler, Branchenorientierte Unternehmensbewertung, 3. Aufl., S. 25), so dass die Teuerungsrate nicht die alleinige verlässliche Grundlage für die Bemessung des künftigen Gewinnwachstums sein kann. Unter Berücksichtigung dieser unternehmens- und branchenspezifischen Gesichtspunkte und der prognostizierten Entwicklung des weltweiten Automobilmarktes wurde der angesetzte Abschlag für angemessen gehalten, auch mit Blick darauf, dass Wachstumsabschläge von 1 % auch sonst mehrfach für die Zulieferbranche in der Rechtsprechung anerkannt worden sind (vgl. etwa OLG München Beschluss vom 31.03.2008, 31 Wx 88/06, Juris Rn. 23; Beschluss vom 02.04.2008, 31 Wx 85/06, Juris Rn. 18; OLG Stuttgart, Beschluss vom 26.10.2006, 20 W 14/05; Juris Rn. 58). Dies stellt sich für den Bewertungsstichtag, nach weiter anhaltender Krise und verstärktem Druck seitens der Fahrzeughersteller, kaum anders dar. |
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| | Abgesehen davon haben die sachverständigen Prüfer in einer Sensitivitätsanalyse aufgezeigt, dass auch die Annahme von Wachstumsabschlägen von bis zu 1,75 %, ausschließlich orientiert an Inflationserwartungen, selbst noch bei Absenkung des Beta-Faktors auf 0,7 nicht zu Aktienwerten führt, die den angebotenen Abfindungswert übersteigen (PB S. 36). |
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| | Mit den danach gewonnen Kapitalisierungszinssätzen - zur Zusammensetzung im Einzelnen auf der Grundlage der o.g. Faktoren wird auf BG S. 66 Bezug genommen - ist methodisch korrekt der Barwert von 446,2 Mio. EUR zum 20.05.2009 durch Abzinsung (zunächst auf den 31.12.2008 mit anschließender Aufzinsung auf den Stichtag) berechnet worden. |
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| | Auch die Rügen zu den angesetzten Sonderwerten des nicht betriebsnotwendigen Vermögens geben keinen Anlass zur Festsetzung einer höheren Abfindung. |
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| | Der - auch von den sachverständigen Prüfern nachvollzogene und als sachgerecht bezeichnete - Ansatz nicht betriebsnotwendiger Liquidität in Höhe von 93,8 Mio. EUR begegnet keinen Bedenken (BG S. 70, PB S. 35). Die in erster Linie hiergegen erhobenen Rügen, dass es an einer nachvollziehbaren Darstellung fehle, sind nicht gerechtfertigt. Die Bewertungsgutachter haben auf der Grundlage der Unternehmensplanung den Mindestfinanzmittelbedarf zuzüglich einer Liquiditätsreserve zur Sicherung der operativen Geschäftstätigkeit ermittelt. Dem wurden die zum 31.12.2008 bilanziell ausgewiesenen finanziellen Mittel sowie zugunsten des Unternehmenswerts kurzfristig kündbare Finanzanlagen bei verbundenen Unternehmen gegenübergestellt, so dass die Differenz zwischen Finanzmitteln und Finanzbedarf als überschüssige Liquidität von 93,8 Mio. EUR als Sonderwert ausgewiesen werden konnte (BG S. 70). Aus dieser Darstellung ergibt sich auch, dass es sich bei diesen Finanzanlagen um die Ausleihungen an die W Europe auf der Grundlage der Kreditlinie von 130 Mio. EUR handelt (nach der Antragserwiderung, S. 134, zum 31.12.2008 in Höhe von 120 Mio. EUR in Anspruch genommen). Diese Ausleihungen sind also bereits bei der Berechnung der überschüssigen Liquidität berücksichtigt und können nicht etwa, wie von manchen Antragstellern gefordert, noch einmal hinzugerechnet werden können. Unberechtigt ist die Rüge, wegen des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag dürften bei der Ermittlung des Finanzmittelbedarfs keine Dividendenzahlungen berücksichtigt werden, denn die Bewertungsrechnung beruht auf der Annahme von Dividendenausschüttungen an alle Anteilseigner (s.o.). |
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| | Als nicht betriebsnotwendiges Grundvermögen ist das an eine Betriebsstätte angrenzende Grundstück der B Electronics GmbH in Irland mit einem Verkehrswert von 432 TEUR angesetzt worden, wobei die im Veräußerungsfall auf den Buchgewinn anfallende Veräußerungsgewinnsteuer nicht in Abzug gebracht worden ist (BG S. 70). Wie die Antragsgegnerin erläutert hat, beruht der Ansatz auf der bereits anlässlich des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags vorgenommenen Grundstücksbewertung (Antragserwiderung S. 137), die seinerzeit durch Immobilienexperten der dort tätigen Bewertungsgutachter vorgenommen und anhand von Markterhebungen und Maklerbefragungen abgestützt worden ist (vgl. Beschluss im Verfahren 31 O 55/08 KfH; das dort berücksichtigte zweite Grundstück gehörte nach den Ausführungen im dortigen Bewertungsgutachten der französischen Tochtergesellschaft B TdA SAS, die Ende 2008 verkauft worden ist, so dass dieses zweite Grundstück nicht mehr zu berücksichtigen ist). Dieser Wert kann auch hier zugrunde gelegt werden, ohne dass es einer weiteren Begutachtung bedarf, zumal der Wert nicht einmal 1 % des Unternehmenswerts von insgesamt 550.193 TEUR (lt. BG S. 71) ausmacht. |
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| | Der von den sachverständigen Prüfern untersuchte und gebilligte Ansatz der nicht betriebsnotwendigen Beteiligungen - bestehend aus nicht mehr operativ tätigen Gesellschaften - mit dem jeweils höheren Wert aus anteiligem Eigenkapitalwert oder Beteiligungsbuchwert von zusammen 370 TEUR (BG S. 69 f, PB S. 34; Antragserwiderung S. 137 f, Bl. I 727 f) begegnet keinen Bedenken. Die pauschalen Rügen, dies sei unangemessen, lassen nicht erkennen, inwiefern höhere Werte anzusetzen sein sollen. |
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| | Unzutreffend ist die von den Antragstellern zu 5 und 21 ff im Schriftsatz vom 06.05.2011 unter Ziff. 1.4 aufgestellte und mit dem Hinweis auf „Übertragungsbericht S. 69, 70“ (gemeint ist wohl das Bewertungsgutachten) versehene Behauptung, die nicht in den Konzernabschluss einbezogenen Joint-Venture-Beteiligungen der B AG von 50 % an der B-E GmbH sowie von 49 % an der indischen B Diesel Start Systems Pvt. Ltd. seien „vergessen“ worden. Dabei übersehen die Antragsteller, dass auf S. 69, 70 des Bewertungsgutachtens - also im Rahmen der Ausführungen zum Sonderwert für nicht betriebsnotwendiges Vermögen - nur diejenigen nicht konsolidierten Unternehmen angesprochen sind, die nicht mehr operativ tätig waren, weshalb sie an dieser Stelle des Gutachtens dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen zugeordnet worden sind. Die beiden fraglichen Joint-Venture-Beteiligungen sind dagegen in der Unternehmensplanung und damit auch bei der Unternehmensbewertung im Rahmen der Beteiligungsergebnisse berücksichtigt (PB S. 26). |
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| | Ebenso wenig waren die schon im Jahr 2008 veräußerten französischen Tochtergesellschaften bei der Ermittlung des Unternehmenswerts zum Stichtag 20.05.2009 zu berücksichtigen, denn sie gehörten zu dem Zeitpunkt infolge der Veräußerung weder zum Vermögen der B AG noch trugen sie zu ihren Erträgen bei. |
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| | Zu Unrecht rügen einige Antragsteller, dass aus dem „Enteignungsbericht“ der immaterielle Wert der Marke B AG und weiterer der B AG gehörender Marken hervorgehe oder dass ihre rund 300 Patente nicht berücksichtigt worden seien. Diese Rügen übersehen, dass Marken oder Patente wie andere betriebsnotwendige Vermögensgegenstände keiner gesonderten Bewertung bedürfen. Verfügt ein Unternehmen über Marken, unter denen es seine Produkte am Markt anbietet, so tragen die Marken zur Generierung von Umsätzen bei - dies ist ihre Zweckbestimmung - und sie gehören als immaterielle Vermögensgegenstände zum betriebsnotwendigen Vermögen. Dasselbe gilt für Patente, die für die Produkte erteilt sind. |
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| | Damit ist im Ergebnis ein nicht zu beanstandender Unternehmenswert von 550.193.000 EUR bzw. 55,02 EUR je Aktie angesetzt worden (BG S. 71 f). |
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| | Er ist zusätzlich im Rahmen der im Bewertungsgutachten unter G. (BG S. 94 ff) dargestellten vergleichenden Marktbewertung plausibilisiert worden, die jedenfalls keine Unterbewertung ergeben hat (vgl. auch PB S. 37). |
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| | Zudem haben die sachverständigen Prüfer das Ergebnis im Vergleich zu der Bewertung anlässlich des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags betrachtet, die noch einen Unternehmenswert von 618.429.000 EUR und damit einen anteiligen Ertragswert je Aktie von 61,84 EUR ergeben hatte (PB S. 38 f und S. 21). Danach ist der Wertverlust gegenüber dem Vorjahr plausibel durch das von 2008 bis 2009 geänderte Marktumfeld und die verschlechterten Zukunftserwartungen zu erklären. Er resultiert rechnerisch aus den oben dargestellten nachvollziehbar vorsichtigeren Planungen, die nicht nur die fortgeschrittene Finanz- und Wirtschaftskrise, sondern auch den schon länger, aber weiter und verstärkt zunehmenden Preis- und Kostendruck und die geänderten Markteinführungen bei verstärkter Konkurrenz berücksichtigten (siehe auch PB S. 21). Und er deckt sich, wie in PB S. 38 anschaulich dargestellt, mit der Branchenentwicklung, die durch erhebliche Abschläge bei der Marktkapitalisierung im fraglichen Zeitraum gekennzeichnet ist. Diese sind bei der B AG ersichtlich nur deshalb ausgeblieben, weil ihr Kurs durch die Erwartung auf die feste Ausgleichszahlung geprägt und damit stabilisiert wurde. Dass ein Wertabschlag bei der Fundamentalbewertung demgegenüber dem Branchentrend entspricht, ist überzeugend. |
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| | Unter dem Gesichtspunkt des Unternehmenswerts auf der Grundlage fundamentaler Unternehmensdaten erweist sich deshalb die weit höher angebotene Abfindung von 73,39 EUR nicht als unangemessen. |
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| | III. Kapitalisierter Ausgleich |
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| | Eine Berücksichtigung der kapitalisierten Garantiedividende, die den Minderheitsaktionären vor ihrer Ausschließung aufgrund des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags vom 17.03.2008 in der gerichtlich festgesetzten Höhe zustand, führt weder zwingend dazu, dass die Betrachtung des aus fundamentalanalytischer Betrachtung (Ertragswertmethode) abgeleiteten Unternehmenswerts zu vernachlässigen ist, noch rechtfertigt sie über eine abweichende Berechnung des kapitalisierten Betrags oder unter dem Gesichtspunkt einer anteiligen Ausgleichszahlung bis zur Eintragung des Squeeze-Out eine höhere Abfindung. |
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| | Inwieweit ein kapitalisierter Jahresbetrag des festen Ausgleichs als Mindestwert oder gar, wie die Antragsgegnerin meint, als allein maßgeblicher Wert anzusetzen wäre (so Vorlagebeschluss OLG Frankfurt vom 30.03.2010, 5 W 32/09, Juris Rn. 52 ff ; a.A. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 29.07.2009, I-26 W 1/08 (AktE), Juris Rn. 49 ff; und erneut dezidiert gegen OLG Frankfurt im Beschluss vom 04.07.2012, I-26 W 11/11 (AktE), Juris Rn. 38 ff; offen gelassen von BGH AG 2011, 590), bedarf letztlich keiner Entscheidung. |
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| | Der Ausgleichsanspruch der Minderheitsaktionäre ist allerdings ein vermögensrechtlicher Aspekt des durch ihre Ausschließung verloren gehenden Anteilsrechts, der wie auch dessen Börsenwert bei der Festsetzung der angemessenen Barabfindung nicht unberücksichtigt bleiben kann (ausführlich, auch zu den in Literatur und Rechtsprechung angeführten Gegenargumenten OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 244 ff). Entscheidend kommt es nach § 327 b Abs. 1 AktG aber auf die Verhältnisse der Gesellschaft - und nicht nur einzelner Aktien - an, weshalb Ausgangspunkt der Wertermittlung der aus Fundamentalwerten abgeleitete Wert des gesamten Unternehmens bleibt (OLG Stuttgart a.a.O. Rn. 246). Insofern dürfte auch bei Berücksichtigung eines aus der Garantiedividende abgeleiteten Werts des einzelnen Anteils nicht anders wie bei Berücksichtigung seines aus Börsenkursen abgeleiteten Werts gelten, dass die Abfindung nach § 327 b Abs. 1 AktG nie geringer sein kann als der anteilige Unternehmenswert (so ausdrücklich BGH NZG 2010, 939, 942, Tz. 27 - Stollwerck; vgl. auch BGH NZG 2011, 780, Tz 24). Selbst wenn dies differenzierter zu sehen wäre, käme es auf eine Prognose darüber an, inwieweit der Fortbestand des Unternehmensvertrags als gesichert anzusehen wäre (vgl. hierzu OLG Stuttgart a.a.O. Rn. 250; OLG Frankfurt a.a.O. Rn. 69 ff). Dabei könnte nicht unberücksichtigt bleiben, dass selbst wenn eine Kündigung nicht konkret absehbar ist, eine Kündigungsmöglichkeit und deshalb wie auch immer zu bemessende Beendigungswahrscheinlichkeit besteht, so dass eine Fiktion einer unendlichen Laufzeit problematisch erscheint (vgl. OLG Stuttgart a.a.O.; unklar OLG Frankfurt a.a.O., wonach zwar eine Prognose, die Wahrscheinlichkeit einer Vertragsbeendigung sei gleich Null, Voraussetzung für die ausschließliche Heranziehung des Ausgleichswerts sein soll [vgl. Rn. 69], nachdem aber eine Prognose mit diesem absoluten Ergebnis angesichts einer rechtlich bestehenden Kündigungsmöglichkeit schlechterdings nicht gestellt werden kann, stattdessen auf eine Fiktion unendlicher Laufzeit abgestellt wird [insb. Rn. 82 ff]; kritisch dazu OLG Düsseldorf, Beschluss vom 04.07.2012, I-26 W 11/11 (AktE), Juris Rn. 45). Letztlich können diese Fragen auch hier offen bleiben (vgl. zu alldem erneut OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 7/08, Juris Rn. 80 ff; OLG Düsseldorf a.a.O.). |
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| | Jedenfalls ergibt sich rechnerisch bei der Kapitalisierung des Ausgleichs kein das Abfindungsangebot übersteigender Betrag. |
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| | Grundlage der Berechnung ist insoweit der jährliche Ausgleichsbetrag nach Körperschaftssteuer. Er ist im Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit 4,23 EUR angesetzt worden (BG S. 89; PB S. 39). In dem hierzu anhängigen Spruchverfahren 31 O 55/08 KfH hat die Kammer den angemessenen jährlichen Ausgleich auf 4,72 EUR festgesetzt. Deshalb ist auch für die Überlegungen zur Kapitalisierung als möglichem Abfindungswert anlässlich des Squeeze-Out dieser Ausgangsbetrag anzusetzen. |
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| | Zutreffend ist bei der Kapitalisierung auf den Barwert sämtlicher Ausgleichszahlungen abgestellt worden, die den Aktionären für den Zeitraum nach der Hauptversammlung vom 20.05.2009 zugeflossen wären (BG S. 92), die also entsprechend der vertraglichen Fälligkeitsregelung ab dem Jahr 2010 zu zahlen gewesen wären, wie BG S. 93 formuliert worden ist. Die Antragsteller zu 88 und 89 wenden zu Unrecht dagegen ein, es müsste auch die Ausgleichszahlung „nach der HV 2009“ berücksichtigt werden. Sofern damit der am ersten Bankarbeitstag nach der Hauptversammlung vom 20.05.2009 für das abgelaufene Geschäftsjahr 2008 zu zahlende Ausgleich gemeint ist, ist dieser bei der Barwertberechnung nicht zu berücksichtigen, denn dieser Ausgleich ist vor der Eintragung des Squeeze-Out am 22.05.2009 fällig geworden und den Minderheitsaktionären noch in voller Höhe ausgezahlt worden (ÜB S. 6, 38; BG S. 92; Antragserwiderung S. 49 = Bl. II 637). Da die Aktienübertragung auf diesen Anspruch keine Auswirkungen hatte, darf er auch bei der Abfindungsberechnung nicht noch einmal berücksichtigt werden. |
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| | Abgesehen vom Ausgangsbetrag (oben a) greifen die antragstellerseits vorgebrachten Bedenken gegen die Kapitalisierung nicht durch, die sich in erster Linie gegen den herangezogenen Kapitalisierungszinssatz von 4,75 % richten. |
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| | Nach obergerichtlicher Rechtsprechung ist es sachgerecht, zur Kapitalisierung als Mischzins zwischen risikolosem Basiszins und risikobehaftetem Kapitalisierungszins den in der Mitte zwischen diesen Werten liegenden Wert anzusetzen, der in etwa dem Zinsniveau einer Industrieanleihe entspricht. Damit wird der unterschiedlichen Risikostruktur von Ausgleich und Dividende Rechnung getragen: es wird so berücksichtigt, dass der feste Ausgleich zwar mit Beendigung des Unternehmensvertrages entfallen und der außenstehende Aktionär anschließend auf die Erwirtschaftung seiner Dividende aus einem in seinem Wert geminderten Unternehmen verwiesen werden kann, bis zur Beendigung des Unternehmensvertrages aber jährlich ein Anspruch auf einen festen Betrag besteht (vgl. zu alldem etwa OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 319 ff ; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Rn. 254 f; OLG Frankfurt, Beschluss vom 29.03.2011, 21 W 12/11, Juris Rn. 49; OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 7/08, Juris Rn. 91 f, je m.w.N.). Es ist deshalb nicht zu beanstanden, dass hier auch die Bewertungsgutachter so vorgegangen sind, womit sie die den Minderheitsaktionäre günstigste Alternative unter den von ihnen dargestellten vier Möglichkeiten, den Zins zu bestimmen, gewählt haben (BG S. 90 unten): Als Mittelwert zwischen dem Kapitalisierungszins von 6,55 % und dem quasi-sicheren Basiszins von 2,95 % (je nach persönlicher Einkommensteuer) ergibt sich ein Mittelwert von 4,75 % (BG S. 92 oben mit BG S. 66). Auch die sachverständigen Prüfer haben diese Vorgehensweise zu Recht als angemessen bestätigt (PB S. 39). |
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| | Entsprechend der Vorgehensweise bei der Kapitalisierung der prognostizierten Erträge im Rahmen der Ertragswertberechnung (oben 4. und 6.) ist auch hier eine Nachsteuerbetrachtung vorzunehmen (vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 252; BG S. 92 f; PB S. ). Es ist also der Ausgleichsbetrag nach persönlicher Einkommensteuer mit einem Zinssatz nach Steuern zu kapitalisieren. Dies führt zu folgender Berechnung: |
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| abzüglich pers. ESt 26.375 % |
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| Kapitalisiert mit Zinssatz nach ESt. |
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| ergibt kapitalisierten Ausgleichsbetrag |
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| | Dieser Wert liegt unter der angebotenen Abfindung von 73,39 EUR. |
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| | Eine Erhöhung der Abfindung ist auch nicht unter dem Gesichtspunkt angezeigt, dass den Aktionären kein anteiliger Ausgleichsanspruch für den Zeitraum vom 01.01.2009 bis zur Eintragung des Squeeze-Out am 30.09.2009 mehr zusteht. Infolge dieser Eintragung haben die ausgleichsberechtigten Minderheitsaktionäre ihre Aktien und damit auch ihre Stellung als ausgleichsberechtigte außenstehende Aktionär verloren. Deshalb steht ihnen für das Geschäftsjahr 2009 kein Ausgleichsanspruch zu. |
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| | Der Anspruch auf Zahlung des jährlichen festen Ausgleichs entsteht, wenn im Vertrag nichts anderes geregelt ist, grundsätzlich mit dem Ende der auf das Geschäftsjahr folgenden Hauptversammlung (BGH NZG 2011, 780, Rn. 12). Der Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag enthält keine abweichende Regelung, sondern bestimmt, dass die Ausgleichszahlung für das abgelaufene Geschäftsjahr jeweils am ersten Bankarbeitstag nach der Hauptversammlung fällig wird (vgl. ÜB S. 6). Einen anteiligen Ausgleichsanspruch sieht er in § 4 Abs. 4 nur für den Fall der unterjährigen Beendigung oder der Bildung eines Rumpfgeschäftsjahrs vor. Dem steht das unterjährige Ausscheiden von Aktionären infolge eines Squeeze-Out nicht gleich (BGH a.a.O. Rn. 18 ff; dem folgend OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012, 20 W 6/09, Juris Rn. 94 ff). |
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| | Dass somit ein Ausgleichsanspruch auch anteilig für das bis zur Eintragung verstrichene Geschäftsjahr entfällt, rechtfertigt keine zusätzliche Erhöhung der Abfindung. Zwar muss die angemessene Abfindung sämtliche Nachteile aus dem Verlust der Aktionärsstellung kompensieren, was etwaige Nachteile aus dem Verlust des Ausgleichsanspruchs einschließt (vgl. OLG Köln, AG 2010, 802, Rn. 25 f, wo auf den Unterschied zwischen Stammrecht und Fruchtziehungsrecht abgestellt wird). Das ist schon mit der hier nach dem Börsenwert bemessenen Abfindung gewährleistet. Im Börsenkurs ist die Erwartung künftiger regelmäßiger Ausgleichszahlungen bereits eingepreist und der „Verlust“ auch eines anteiligen Ausgleichsanspruchs für das Geschäftsjahr 2009 ist deshalb mit dem Börsenwert bereits abgefunden (vgl. BGH a.a.O. Rn. 24; siehe auch Tebben, AG 2003, 600, 603; Bödeker/Fink, NZG 2011, 816, 818). |
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| | Ohne Erfolg wird beanstandet, dass ein Substanz- oder ein Liquidationswert nicht ermittelt oder näher dargestellt worden sei. |
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| | Ein Substanzwert als bloßer Teilrekonstruktionswert, der nur einzelne Vermögensgegenstände und nicht den Wert eines Unternehmens als Ganzes berücksichtigt, ist zur Unternehmensbewertung ungeeignet (Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 5. Aufl., Rn. 205 ff, 1115 ff; LG München I, Beschluss vom 30.12.2009, 5 HK O 15746/02, Juris Rn. 46) und wäre ein den Minderheitsaktionären nachteiliger Ansatz. Von seiner Ermittlung ist zu Recht abgesehen worden (PB S. 16; vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 7/08, Juris Rn. 248 ff). |
|
| | Unabhängig von der Frage, ob auf einen Liquidationswert auch dann abgestellt werden darf, wenn eine Liquidation gar nicht geplant und auch nicht notwendig ist, kann auf seine Ermittlung im Detail und damit auch auf Zahlenangaben im Vertragsbericht oder im Bewertungsgutachten jedenfalls dann verzichtet werden, wenn keine Anhaltspunkte dafür bestehen, dass der Liquidationswert, also der Erlös aus der Veräußerung des betriebsnotwendigen Vermögens abzüglich der Schuldentilgung und weiterer Liquidationskosten samt Steuern (vgl. LG München I a.a.O., Rn. 30 ff), über dem Ertragswert oder dem Börsenwert liegen könnte (OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 301 ff; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 218; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 84; OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.09.2011, 20 W 7/08, Juris Rn. 247). So verhält es sich auch hier. Im Bewertungsgutachten ist ausgeführt, dass eine überschlägige Ermittlung auf der Grundlage eines Bilanzvergleichs vorgenommen wurde (BG S. 9), die von den sachverständigen Prüfern geprüft worden ist und die einen weit unter dem Ertragswert liegenden Betrag ergeben hat (PB S. 39). Angesichts dessen bedurfte es keiner eingehenden Darstellung der für die Abfindung irrelevanten Ergebnisse. |
|
| | Ein Ausspruch zur Verzinsung der Barabfindung, wie verschiedentlich beantragt, ist nicht erforderlich, weil sich die Verzinsung aus dem Gesetz ergibt (§ 327 b Abs. 2 AktG) und keine Frage der Festsetzung der angemessenen Abfindung, sondern der Abwicklung der Abfindungszahlung ist. |
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| | Diese Bestimmung gewährt im Übrigen eine Verzinsung ab der Bekanntmachung der Eintragung des Squeeze-Out im Handelsregister und nicht, wie teils beantragt, ab dem Zeitpunkt des Hauptversammlungsbeschlusses, auf den die Abfindung berechnet wird. Die vom Gesetzgeber getroffene ausdrückliche Regelung, die eine unverzügliche Eintragung nach der Hauptversammlung zugrunde legt, ist verfassungsgemäß und einer ergänzenden Auslegung nicht zugänglich (BGH NZG 2011, 780, Juris Rn. 29 f). Die Abfindung kann deshalb auch nicht unter dem Gesichtspunkt einer „Verzinsungslücke“ erhöht werden. |
|
| | Die Kostenregelung ergibt sich aus § 15 Abs. 2 und 4 SpruchG. Es war nicht veranlasst, abweichend von den gesetzlichen Regeln den Antragstellern aus Billigkeitsgründen Gerichtskosten aufzuerlegen oder Kostenerstattungen anzuordnen. Das gilt auch, soweit die Anträge der Antragsteller zu 18, 79 und 99 als unzulässig zu verwerfen waren, denn gesonderte Kosten sind dadurch nicht verursacht worden. |
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