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| | Gegenstand dieses Spruchverfahrens ist die gerichtliche Festsetzung einer angemessenen Barabfindung wegen des Ausscheidens der Minderheitsaktionäre, u.a. der Antragsteller, aus der Antragsgegnerin Ziff. 2 (im Folgenden: Y AG) in Folge der Übertragung ihrer Aktien an die Antragsgegnerin Ziff. 1 (im Folgenden: X AG) als Hauptaktionärin (sog. Squeeze-Out; § 327 a Abs. 1 Satz 1 AktG). |
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| | Die Beschwerdeführer sind - wie die übrigen Antragsteller, die am Verfahren in erster Instanz beteiligt waren - Minderheitsaktionäre der Y AG. |
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| | Diese entstand im Jahr 1930 durch Zusammenschluss mehrerer Vorgängergesellschaften. Durch den Erwerb diverser Unternehmensbeteiligungen seit dem Jahr 1986 hat die Y AG neben dem angestammten Geschäftsfeld der Schuhproduktion und des Schuhhandels weitere Geschäftsfelder aufgebaut. Die Y AG ist die Muttergesellschaft der Y-Gruppe und fungiert seit 1999 als Holding-Gesellschaft, die den Immobilienbestand der Y-Gruppe betreut und zentrale Verwaltungsleistungen für die übrigen Unternehmen der Y-Gruppe erbringt. |
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| | Die Y-Gruppe umfasst vier Geschäftsfelder, nämlich das Geschäftsfeld „Holding/Immobilien“ mit dem Tätigkeitsbereich der Verwaltung des Immobilienbestandes und der zentralen Verwaltungsleistungen für die übrigen Konzerngesellschaften, abgedeckt durch die Y AG, die Y V. GmbH, die R B. GmbH und die Y S. GmbH & Co. KG, das Geschäftsfeld „Schuhe“ mit den Tätigkeitsbereichen Schuhproduktion, abgedeckt durch die Y S. & T. C. GmbH, die YE. GmbH und die S. GmbH, sowie dem Tätigkeitsbereich Schuhhandel, abgedeckt durch die ...handelsgesellschaft GmbH, die F. S. AG, die Y F. S., die Y H. Kft., die Y P. sp.z.o.o. und die Y C. s., das Geschäftsfeld „Service“ mit den Tätigkeitsbereichen Facility Management, Reinigung, Sicherheit, abgedeckt durch die G.-B.-Gruppe, dem Tätigkeitsbereich Parkraumbewirtschaftung, abgedeckt durch die A.-Gruppe, dem Tätigkeitsbereich Beschaffung von Hilfs- und Betriebsstoffen, abgedeckt durch die E. S. L. GmbH, dem Tätigkeitsbereich Objektsicherheit, abgedeckt durch die O. S. GmbH, sowie dem Tätigkeitsbereich Industrie- und Gebäudeinstandhaltung, abgedeckt durch die D. AG, schließlich das Geschäftsfeld „Industrie“ mit den Tätigkeitsbereichen Produktion und Vertrieb von Kunststoffen, Fensterprofilen, technischen Teilen und Lederfaserstoffen, abgedeckt durch die Y I.-P. GmbH, sowie dem Tätigkeitsbereich Vertrieb von Schuh- und Lederpflegemitteln, abgedeckt durch die M. GmbH. |
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| | Zwischen der Y AG und der S., der M., der OSD S., der Y V., der R., der A. AG sowie der E.S. and F. bestehen Gewinnabführungsverträge. |
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| | Der Y-Konzern beschäftigte Mitte des Jahres 2002 rund 20.000 Mitarbeiter. |
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| | Durch Beschluss der Hauptversammlung der Y AG vom 11.09.2002 wurden die Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Hauptaktionärin, die X AG, übertragen gegen eine Abfindung in Höhe von 22,71 EUR je Aktie der Y AG. |
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| | Grundlage dieser Barabfindung war eine von der A. Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden: Bewertungsgutachter) im Auftrag der X AG unter dem 19.07.2002 durchgeführte Unternehmensbewertung zum 11.09.2002. |
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| | Mit Beschluss des Landgerichts Stuttgart vom 04.06.2002 - 32 AktE 19/02 KfH - wurde die B. Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, S. (im Folgenden: B.) zum sachverständigen Prüfer nach § 327 c Abs. 2 AktG bestellt. Die B. erstattete unter dem 29.07.2002 den Prüfbericht. Dieser bestätigte die Höhe der von dem Bewertungsgutachter ermittelten Abfindung. |
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| | Der Beschluss der Hauptversammlung der Y AG vom 11.09.2002 wurde am 22.01.2003 im Handelsregister der Y AG eingetragen und im Anschluss daran im Bundesanzeiger bekanntgemacht. |
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| | In einem am 20.12.2002 vor dem Landgericht Stuttgart (40 O 127/02 KfH) im Rahmen einer Anfechtungsklage gegen den Hauptversammlungsbeschluss vom 11.09.2002 mit Einwilligung der X AG abgeschlossenen gerichtlichen Vergleich wurde die Barabfindung für alle Aktionäre der Y AG auf 26,00 EUR erhöht. |
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| | Das Grundkapital der Y AG betrug am 19.07.2002, dem Zeitpunkt der Erstellung des Bewertungsgutachtens, 47.860.320,17 EUR und war eingeteilt in 18.721.330 nennwertlose Stückaktien. Die X AG hielt zum Zeitpunkt des Ausschließungsbeschlusses 95,42 % der Aktien, die restlichen 4,58 % befanden sich im Streubesitz. |
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| | Die Y AG ist börsennotiert. Der durchschnittliche Börsenkurs betrug in dem Dreimonatszeitraum vor der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme, die am 29.04.2002 erfolgte, 11,32 EUR. |
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| | Grundlage der auf 22,71 EUR je Aktie bemessenen Abfindung ist das erwähnte Gutachten des Bewertungsgutachters. Dieses ermittelte den Unternehmenswert der Y AG unter Zugrundelegung der Verlautbarungen der von dem Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW) aufgestellten Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) in der Fassung vom 28.06.2000 (IDW S 1 2000) im Ertragswertverfahren. |
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| | Der Bewertungsgutachter gelangt zu einem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens der Y AG zum 31.12.2001 von 398.657.000 EUR, woraus sich unter Hinzurechnung von Sonderwerten ein Unternehmenswert zum 31.12.2001 in Höhe von 405.891.000 EUR ergibt. Diesen zinst der Bewertungsgutachter auf einen Unternehmenswert zum 11.09.2002 in Höhe von 425.168.000 EUR auf. Bezogen auf 18.721.330 nennwertlose Stückaktien entspricht dies einem Wert je Stückaktie in Höhe von 22,71 EUR. |
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| | Der von dem Bewertungsgutachter im Rahmen der Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren im sog. Zwei-Phasen-Modell zugrunde gelegte Detailplanungszeitraum umfasst eine detaillierte Planung für die Geschäftsjahre 2002 bis 2005. Die Fortschreibung für die Zeit der ewigen Rente ab dem Jahr 2006 erfolgt auf der Basis der Planung für das Jahr 2005. |
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| | Die in der Detailplanungsphase wie auch der Phase der ewigen Rente erwarteten künftigen Erträge sind jeweils mit einem Kapitalisierungszinssatz abgezinst. Der Bewertungsgutachter legt einen Basiszinssatz von 6,0 % jährlich zugrunde. Zur Plausibilisierung des Risikozuschlags zieht er das Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) heran. Der Bewertung ist eine Marktrisikoprämie von 5,0 % zugrunde gelegt sowie ein Betafaktor von 0,9, somit ein Risikozuschlag von 4,5 %. Schließlich setzt der Bewertungsgutachter für die Zeit der ewigen Rente einen Wachstumsabschlag vom Kapitalisierungszinsfuß von 0,5 % an. Daraus ergeben sich Kapitalisierungszinssätze von 6,825 % für die Phase I sowie von 6,325 % für die Zeit der ewigen Rente, diese jeweils nach persönlichen Ertragssteuern. |
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| | Wegen der weiteren Einzelheiten der Bewertung wird auf das erwähnte Gutachten verwiesen. |
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| | Der sachverständige Prüfer bestätigte die Angemessenheit der ermittelten Abfindung. Wegen der Einzelheiten verweist der Senat auf den von B. erstellten Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung der Minderheitsaktionäre vom 29.07.2002. |
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| | Die in erster Instanz beteiligten Antragsteller und nun noch die Beschwerdeführer begehrten bzw. begehren im Spruchverfahren die Festsetzung einer über 26,00 EUR je Aktie hinausgehenden Abfindung. |
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| | Das Landgericht hat mit diversen Beschlüssen die Verfahren bezüglich aller in erster Instanz beteiligten Antragsteller zur gemeinsamen Verhandlung und Entscheidung verbunden und mit Beschluss vom 12.05.2003 (Bl. 114 d. A.) Rechtsanwalt Dr. W. B. zum Vertreter der außenstehenden Aktionäre bestellt. |
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| | Die Antragsgegnerseite ist dem Erhöhungsverlangen entgegengetreten. |
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| | Mit Beschluss vom 08.10.2003 (Bl. 224 ff. d. A.) hat das Landgericht ein Sachverständigengutachten zur Ermittlung des Werts einer Aktie der Y AG zum maßgebenden Bewertungsstichtag in Auftrag gegeben und Dipl.-Kfm. WP/StB U. F. zum gerichtlichen Sachverständigen bestellt. Dieser hat das Gutachten unter dem 29.06.2007 erstattet und dem Landgericht mit Schreiben vom 04.07.2007 (Bl. 289 d. A.) übersandt. In der mündlichen Verhandlung vom 24.09.2008 (Bl. 335 ff. d. A.) hat der gerichtliche Sachverständige entsprechend der Anordnung des Landgerichts durch Beschluss vom 25.04.2008 (Bl. 308 ff. d. A.) sein Gutachten erläutert und Fragen hierzu beantwortet. Nach Erstattung eines schriftlichen Gutachtens in dem vor dem Landgericht Stuttgart unter 32 AktE 17/02 KfH sowie - später - vor dem Senat unter 20 W 4/12 geführten Spruchverfahren am 21.01.2011 hat der Sachverständige sein in diesem Verfahren erstattetes Gutachten mit schriftlicher Ergänzung zum Sachverständigengutachten vom 09.06.2011 (Bl. 412 d. A.) ergänzt. Er hat seine sachverständige Beurteilung ferner mit schriftlicher Stellungnahme vom 12.04.2012 (Bl. 693 ff. d. A.) ergänzt. |
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| | Das Landgericht hat mit dem angefochtenen Beschluss vom 16.10.2012 (Bl. 731 ff. d. A.) die Anträge auf Festsetzung einer höheren angemessenen Barabfindung zurückgewiesen und der Antragsgegnerin Ziff. 1 die Tragung der Gerichtskosten sowie ihrer außergerichtlichen Kosten und der außergerichtlichen Kosten der in erster Instanz beteiligten Antragsteller auferlegt, ferner die Tragung der Kosten des Vertreters der nicht antragstellenden Aktionäre. Seine Entscheidung hat das Landgericht im Wesentlichen wie folgt begründet: |
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| | Die Anträge auf Festsetzung einer höheren als der sich aus dem am 20.12.2002 abgeschlossenen gerichtlichen Vergleich ergebenden Barabfindung von 26,00 EUR je Aktie seien unbegründet. Diese Abfindung sei angemessen im Sinne von § 327 f AktG. Da der gerichtliche Vergleich für alle Minderheitsaktionäre Geltung habe, stehe einer erneuten Festsetzung der Barabfindung in dieser Höhe durch einen Spruchverfahrensbeschluss das fehlende Rechtsschutzinteresse der Anträge entgegen. Die Kammer lege ihrer Entscheidung das Gutachten des gerichtlichen Sachverständigen vom 29.06.2007, seine mündlichen Erläuterungen vor der Kammer am 24.09.2008, sein schriftliches Ergänzungsgutachten vom 09.06.2011 sowie seine ergänzende schriftliche Stellungnahme vom 12.04.2012 zugrunde. Daraus ergebe sich, dass der Wert des Unternehmens zum Bewertungsstichtag 11.09.2002 - unter Berücksichtigung des in dem vor dem Landgericht Stuttgart unter 32 AktE 17/02 KfH sowie vor dem Senat unter 20 W 4/12 geführten Parallelverfahren ermittelten Werts der A. AG (bzw. A. P. GmbH bzw. A. P. H. GmbH) - 470.400.000,00 EUR betragen habe, woraus sich ausgehend von 18.721.330 Aktien ein Betrag in Höhe von 25,13 EUR je Aktie und damit ein unter dem Abfindungsangebot liegender Wert errechne. |
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| | Die von dem gerichtlichen Sachverständigen ebenso wie von dem Bewertungsgutachter und dem sachverständigen Prüfer auf der Basis der Ertragswertmethode angestellten Ermittlungen seien taugliche Grundlage für eine Schätzung der Kammer. |
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| | Die den Bewertungen zugrunde liegende Planung sei nach den einschlägigen rechtlichen Maßstäben nicht zu beanstanden. Die die Jahre 1999 bis 2001 umfassende Vergangenheitsanalyse sei zwar nicht um die Ergebnisse aus nicht betriebsnotwendigem Vermögen bereinigt worden; das habe sich nach den Darlegungen des gerichtlichen Sachverständigen, denen die Kammer auch in diesem Punkt gefolgt ist, auf die Plausibilität der Planungsrechnungen jedoch nicht ausgewirkt. |
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| | In der Detailplanungsphase, die sich hier auf die Jahre 2002 bis 2005 und damit entsprechend der Üblichkeit bei derartigen Unternehmensplanungen auf einen vierjährigen Zeitraum beziehe, seien nicht etwa zu pessimistische Planannahmen zugrunde gelegt worden. Es sei sachgerecht gewesen, für Gesellschaften der Y AG mit lediglich untergeordneter Bedeutung keine Planung zu erstellen, sondern diese mit ihrem anteiligen Eigenkapital am Unternehmenswert zu berücksichtigen. Wesentliche Abweichungen zwischen den Planungsrechnungen und einem von dem Bewertungsgutachter für die Y AG erstellten sog. „Vendor Report“ seien nicht feststellbar gewesen, ein Vergleich der Planungen mit der Ist-Entwicklung für das Jahr 2002 habe eine deutlich negative Entwicklung der Ist-Zahlen im Verhältnis zu den Planungen gezeigt. Hieraus sei ersichtlich, dass dem Detailplanungszeitraum keinesfalls eine zu pessimistische, sondern eher eine zu optimistische Unternehmensplanung zugrunde gelegen habe. |
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| | Die Kammer folgt dem gerichtlichen Sachverständigen in seinen Auffassungen zu den maßgebenden Kapitalisierungszinssätzen. |
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| | Die Kammer lege hier die im Bewertungsstichtag geltenden Regeln des IDW S 1 2000 unabhängig davon zugrunde, dass auch diejenigen der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) in der Fassung vom 18.10.2005 (IDW S 1 2005) herangezogen hätten werden können. Bei Heranziehung derjenigen des IDW S 1 2005 ergebe sich jedoch ein für die Antragsteller nachteiligeres Ergebnis; zu deren Gunsten lege die Kammer deshalb die Grundsätze des IDW S 1 2000 zugrunde. |
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| | Die Kammer habe keine Bedenken gegen den vom gerichtlichen Sachverständigen angesetzten, gegenüber der Annahme des Bewertungsgutachters sowie des sachverständigen Prüfers reduzierten Basiszinssatzes von 5,5 % vor persönlichen Ertragssteuern. Dieser bewege sich grundsätzlich innerhalb angenommener Werte der Rechtsprechung und werde von der Kammer deshalb nicht beanstandet, sondern der Beurteilung zugrunde gelegt. |
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| | Die Kammer lege zur Bestimmung des Risikozuschlags die Grundsätze des CAPM-Modells mit den Unterkomponenten Marktrisikoprämie und Betafaktor zugrunde. Ein diesem Modell überlegenes sei der Kammer derzeit nicht ersichtlich. |
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| | Die vom Bewertungsgutachter und dem gerichtlichen Sachverständigen angesetzte Marktrisikoprämie von 5,0 % vor Steuern bewege sich innerhalb der von der Rechtsprechung angenommenen Bandbreiten und Bewertungen bei Anwendung des IDW S 2000. Die Kammer lege den genannten Wert zugrunde, ohne in grundsätzliche theoretische Fragen der Ermittlung der Marktrisikoprämie einzutreten, nachdem in der Betriebswirtschaftslehre hierzu sehr unterschiedliche Auffassungen vertreten würden. Das Spruchverfahren diene nicht der Fortbildung anderer Fachgebiete, hier der Betriebswirtschaftslehre. Sachverständigengutachten zu grundsätzlichen Fragen der Weiterentwicklung der Betriebswirtschaftslehre zum Aspekt der Marktrisikoprämie seien daher nicht einzuholen. |
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| | Der Betafaktor könne hier angesichts der geringen Handelstätigkeit mit Aktien der Y AG nicht aus der Kursentwicklung der Aktien abgeleitet werden. Folglich habe der Sachverständige zu Recht für die Ermittlung auf eine „Peer-Group“ zurückgegriffen. Die unmodifizierte Übernahme des derart aus der „Peer-Group“ abgeleiteten Betafaktors von 0,932 lehnt das Landgericht jedoch im Einklang mit der Auffassung des gerichtlichen Sachverständigen ab, da sonst die spezifische Risikosituation der Y AG nur hilfsweise und ungenau abgebildet werde. Der genannte Faktor sei keinesfalls der einzig richtige, der bloße Rückgriff darauf stelle eine Scheinobjektivierung dar. Vielmehr bedürfe dieser Betafaktor einer kritischen Würdigung. |
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| | Das Landgericht folgt dem gerichtlichen Sachverständigen in seiner Auffassung, diese Würdigung habe zu berücksichtigen, dass die hier in die Unternehmensbewertung eingegangenen Ertragsplanungen sehr optimistisch seien und dass sich keines der in die Peer Group einbezogenen Unternehmen in einer vergleichbaren turn-around-Situation befunden habe, dass ferner ein unternehmerischer Risikoausgleich zwischen den einzelnen Geschäftsfeldern des Unternehmens begrenzt möglich gewesen sei. Daraus ergebe sich, dass das unternehmensindividuelle Risiko der Y AG mit einem Betafaktor von 0,9 deutlich zu günstig abgebildet werde. Bei Berücksichtigung der erwähnten Risikosituation sei der Betafaktor vielmehr auf eine Bandbreite von 1,1 bis 1,4 heraufzusetzen. |
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| | Schließlich begegne auch der Ansatz eines Wachstumsabschlags auf die ewige Rente von 0,5 % keinen Bedenken. Dabei sei zu berücksichtigen, dass hier die eher optimistische Planung insbesondere für das letzte Detailplanungsjahr 2005 die Basis für die Berechnung der ewigen Rente gebildet habe. Zudem sei zu sehen, dass alle Beteiligungsunternehmen der Y AG in gesättigten Märkten mit hoher Wettbewerbsintensität tätig seien und sämtlich jeweils unterschiedliche Wachstumsbarrieren aufwiesen. |
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| | Die in dem Bewertungsgutachten vorgenommene Abgrenzung des betriebsnotwendigen sowie des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sei im Einklang mit den Darlegungen des gerichtlichen Sachverständigen zwar zu korrigieren. Das bleibe aber im Ergebnis ohne Auswirkung auf die Ermittlung des Unternehmenswerts. |
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| | Auch eine Betrachtung der Liquidationswerte der Beteiligungsunternehmen führe nach den überzeugenden Darlegungen des gerichtlichen Sachverständigen nicht zu einem höheren Unternehmenswert. Überzeugend habe der Sachverständige festgestellt, dass ein Sonderwert des betriebsnotwendigen Vermögens aufgrund stiller Reserven nicht zu berücksichtigen gewesen sei. |
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| | Nicht zu beanstanden sei ferner der Ansatz eines typisierten Steuersatzes von 35 %. |
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| | Schließlich ergebe sich auch bei Zugrundelegung des Börsenkurses der Y AG keine höhere Barabfindung. |
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| | Wegen der weiteren Einzelheiten der angefochtenen Entscheidung verweist der Senat auf den Beschluss des Landgerichts. |
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| | Gegen den ihnen zu den nachfolgenden Zeitpunkten zugestellten Beschluss des Landgerichts haben mehrere Antragsteller wie folgt sofortige Beschwerde eingelegt: |
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Eingang sofortige
Beschwerde |
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05.11.2012,
Bl. 791 f. D. A. |
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14.07.2013,
Bl. 827 ff. D. A. |
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06.11.2012,
Bl. 788 f. d. A. |
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23.11.2012,
Bl. 796 ff. d. A.
sowie vom 12.07.2013,
Bl. 821 ff. d. A. |
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31.10.2012,
Bl. 786 f. d. A. |
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15.07.2013,
Bl. 836 ff. d. A. |
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| | Die Beschwerdeführer begehren die Abänderung der landgerichtlichen Entscheidung und die Festsetzung einer 26,00 EUR je Aktie übersteigenden Abfindung. |
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| | Sie tragen hierzu in den Beschwerdebegründungen, auf die der Senat im Übrigen verweist, im Wesentlichen vor: |
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| | Die Handhabung der angegriffenen Entscheidung zum Basiszinssatz ist nach Ansicht der Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 willkürlich. Der gerichtliche Sachverständige habe einen annuisierten einheitlichen Basiszinssatz von 5,4 % ermittelt (vgl. Anlage 2 zum Protokoll vom 24.09.2008, Bl. 351 d. A.). Für eine Aufrundung auf 5,5 % fehle es an jeder sachlichen Rechtfertigung. Angesichts der um den Bewertungsstichtag in vollem Gang befindlichen vorherrschenden Tendenz zu niedrigeren Zinsen habe im Gegenteil eine Abrundung auf z. B. 5,25 % erfolgen müssen. |
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| | Nach Auffassung des Antragstellers Ziff. 3 belief sich der Basiszinssatz nach der Zinsstrukturkurve zum Stichtag auf ungerundet 5,12 % und auf gerundet 5,00 %, im Dreimonatszeitraum vor dem Stichtag auf ungerundet 5,28 % und auf gerundet 5,25 %. Die Antragstellerin Ziff. 19 ist der Auffassung, der Basiszinssatz sei für die Zeit der ewigen Rente auf 5,3 %, für den Detailplanungszeitraum auf 4,63 % zu bemessen. |
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| | Die Beschwerden wenden sich ferner gegen den Ansatz einer Marktrisikoprämie von 5,0 % durch das Landgericht. |
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| | Dieser Ansatz impliziere die Erwartung, dass eine Investition in Eigentumstitel Anfang des 21. Jahrhunderts dauerhaft in etwa das Doppelte an Erträgen bringe wie die Rendite der quasi-risikofreien Rentenpapiere. Diese Erwartung sei völlig utopisch. |
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| | Abgesehen davon stehe der Ansatz einer Marktrisikoprämie von 5,0 % in Widerspruch zu dem angesetzten Wachstumsabschlag von 0,5 %. |
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| | Zu Unrecht habe sich das Landgericht geweigert, die von dem gerichtlichen Sachverständigen für angemessen gehaltene Marktrisikoprämie durch ein gerichtliches Sachverständigengutachten auf ihre sachliche Richtigkeit überprüfen zu lassen. Die von dem Landgericht vertretene Handhabung zeuge von einem fehlenden Verständnis des Spruchverfahrens und führe zu einer mangels Überprüfbarkeit willkürlichen Festsetzung der Marktrisikoprämie. Es gehe nicht an, irgendeinen innerhalb der erheblichen Schwankungsbreite von gängigen Marktrisikoprämien liegenden Wert für „vertretbar“ oder für „nicht unvertretbar“ zu halten. Es dürften nicht irgendwelche Angaben von Gutachtern von den Gerichten ungeprüft übernommen werden. Das aber habe das Landgericht getan. |
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| | Es seien die Grund- und Rohdaten der vom IDW herangezogenen vergangenheitsbezogenen Studien sachverständig zu überprüfen und es sei auf diese Weise die für die Bestimmung der Marktrisikoprämie erforderliche Tatsachengrundlage zu ermitteln. |
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| | Ferner wenden sich die Beschwerden gegen den von dem Landgericht angesetzten Betafaktor. |
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| | Das Landgericht habe verkannt, dass gerade die unterschiedlichen Geschäftsfelder des Unternehmens einen Diversifikationsvorteil bewirkten und dass die „Turn-around-Situation“ impliziere, dass die Voraussetzungen für eine maßgebliche Renditeverbesserung bereits geschaffen gewesen seien. |
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| | Es sei außer Betracht geblieben, dass der unverschuldete Betafaktor der Y AG mit lediglich 0,552 ermittelt worden ist. Die Heraufsetzung auf 1,1 bis 1,4 sei willkürlich bzw. unzulässig „freihändig“, zumal schon der mit 0,9 angesetzte Betafaktor nicht überprüft worden sei. Sie ergebe sich auch nicht nachvollziehbar aus dem Gutachten des gerichtlichen Sachverständigen. Sie sei ohne jede empirische Grundlage und nicht objektivierbar. Zudem vermenge der Sachverständige mit der Heraufsetzung zwei Methoden zur Ermittlung des Risikozuschlags - CAPM und Zuschlagsmethode - in unzulässiger Weise. |
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| | Im Übrigen habe das Landgericht übersehen, dass der gerichtliche Sachverständige den von der Antragsgegnerseite zugrunde gelegten Betafaktor von 0,9 noch zusätzlich rechnerisch bestätigt habe. Selbst für diesen sei jedoch von vornherein kein Raum, wie eine Betrachtung von Betafaktoren von Unternehmen aus dem Immobilienbereich, aus der Textilien- bzw. Schuhbranche sowie die Betrachtung des Betafaktors der A. P. GmbH bzw. der A. P. H. GmbH zeige. |
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| | Das Landgericht habe ferner übersehen, dass für den Ansatz eines Betafaktors von 1,1 bis 1,4 von einer Vollausschüttungshypothese auszugehen wäre. Die Annahme einer Vollausschüttung sei jedoch eine wirklichkeitsfremde Fiktion. Nicht einmal eine Ausschüttungsquote von 50 % sei in der Realität tatsächlich zu beobachten. |
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| | Auch den vom Landgericht angesetzten Wachstumsabschlag auf die ewige Rente von nur 0,5 % beanstanden die Beschwerden. |
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| | Das sei schon deshalb unplausibel, weil der Wachstumsabschlag nicht unter der Soll-Geldentwertungsrate von 2 % liegen könne; abzustellen sei auf einen Wachstumsabschlag, der der Inflationsrate zum Bewertungsstichtag entspreche. Zudem liege das durchschnittliche Ergebniswachstum der gesamten deutschen gewerblichen Wirtschaft, wie insbesondere eine Untersuchung der Europäischen Zentralbank vom September 2007 sowie die diese bestätigenden Darlegungen von Christina Bark aus dem Jahr 2011 belegten, deutlich oberhalb des hier angesetzten Werts, nämlich bei nominal 3,0 % jährlich, geometrisch gerechnet über die Jahrzehnte von 1972 bis 2007. Die Einwände, die der Senat etwa in seinem Beschluss vom 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 233 gegen die Belastbarkeit von Rückschlüssen aus der genannten Untersuchung der Europäischen Zentralbank auf die Höhe des Wachstumsabschlags formuliert hat, griffen nicht durch. |
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| | Das Aufsetzen der Ertragsplanung auf dem letzten Detailplanungsjahr rechtfertige - zumal die Planungen für das Detailplanungsjahr 2002 entgegen der Auffassung des Landgerichts auch nicht optimistisch seien - den Ansatz nicht, derartige „Risiken“ erfasse der Zuschlag für Risiko auf den Basiszins. Gesättigte Märkte mit hoher Wettbewerbsintensität seien selbstverständlich und gestatteten ebenfalls keine Absenkungen. Die vom Landgericht angenommenen Wachstumsbarrieren existierten zumindest teilweise nicht. |
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| | Der Ansatz eines Wachstumsabschlags von nur 0,5 % stehe in innerem Widerspruch dazu, dass das Landgericht eine Marktrisikoprämie von 5,0 % sowie einen Betafaktor für die Y AG von 1,1 bis 1,4 ansetze. Das bedeute, dass die Y AG qua Risikozuschlag zum Basiszinssatz erheblich mehr verdiente als den Basiszins und dass ihre Ergebnisse zugleich als Geldentwertungs-/Wachstumsabschlag in der ewigen Rente realiter laufend ganz massiv schrumpften. Beides gleichzeitig könne aber nicht richtig sein, weil es sich diametral widerspreche. |
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| | Unplausibel sei der Ansatz eines Wachstumsabschlags von nur 0,5 % schließlich bereits vor dem Hintergrund, dass der gerichtliche Sachverständige in dem vor dem Landgericht Stuttgart unter 32 AktE 17/02 KfH sowie vor dem Senat unter 20 W 4/12 geführten Parallelverfahren für die A. P. GmbH (bzw. die A. P. H. GmbH) einen Wachstumsabschlag in einer Bandbreite von rund 1,5 % bis 2,5 % für plausibel gehalten habe. |
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| | Schließlich liege der hier angesetzte Wachstumsabschlag am untersten Ende der in der Rechtsprechung akzeptierten Wachstumsabschläge; Anhaltspunkte für die Orientierung am untersten Ende der Skala lägen hier aber nicht vor. |
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| | Die Antragsgegnerin Ziff. 1 tritt den sofortigen Beschwerden entgegen, und zwar im Wesentlichen mit folgender Begründung: |
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| | Die Beschwerdeführer griffen sich isoliert einzelne Elemente der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes heraus und machten diese zum Gegenstand ihrer Angriffe, blendeten aber die überaus optimistische Planung des Vorstands der Y AG aus; eine solche Vorgehensweise habe keine Aussicht auf Erfolg, weil sie verkenne, dass Unternehmensplanung und Kapitalisierungszinssatz bei der Ermittlung der Höhe der Barabfindung in einem untrennbaren inneren Zusammenhang zueinander stünden. |
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| | Darüber hinaus sei selbst bei isolierter Betrachtung, welche eine Gesamtwürdigung der Unternehmensbewertung unter Berücksichtigung insbesondere der überaus optimistischen Unternehmensplanung unzulässig außer Acht lasse, der hier angesetzte Kapitalisierungszinssatz nicht überhöht. |
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| | Der von dem Landgericht angesetzt Basiszinssatz von 5,5 % sei methodisch zutreffend abgeleitet und auch nicht überhöht. |
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| | Ebenfalls sei es nicht zu beanstanden, dass das Landgericht eine Marktrisikoprämie in Höhe von 5,0 % vor Steuern angesetzt habe. Die Kammer habe es insoweit zu Recht abgelehnt, grundsätzliche theoretische Fragen der Ermittlung der Marktrisikoprämie zu diskutieren, nachdem der Stand der Betriebswirtschaftslehre insoweit nach wie vor durch unterschiedliche Auffassungen geprägt sei. Die Anträge auf Einholung von Sachverständigengutachten zu grundsätzlichen Fragen zur Weiterentwicklung der Betriebswirtschaftslehre hinsichtlich der Marktrisikoprämie beruhten auf einer Verkennung der Funktion des Spruchverfahrens. Bei der Ermittlung der Marktrisikoprämie handle es sich um eine mit Zweifeln behaftete Schätzung; ihre tatsächliche Höhe könne nicht abschließend ermittelt werden und sei trotz jahrelanger intensiver Diskussion in betriebswirtschaftlichen Kreisen weiterhin ungeklärt. Auch ein von dem Gericht bestellter Sachverständiger sei nicht in der Lage, diejenigen Fragen abschließend und zweifelsfrei zu klären, die seit Jahren Gegenstand einer intensiven Auseinandersetzung in der wirtschaftswissenschaftlichen Forschung sind. In der Sache sei der Ansatz einer Marktrisikoprämie von 5,0 % vor Steuern unter den hier vorliegenden Umständen jedenfalls im Rahmen einer Schätzung von § 287 Abs. 2 ZPO vertretbar; das entspreche auch der Linie der Rechtsprechung. Fehl gehe schließlich die Beanstandung der Beschwerden, die hier zu Betafaktor und Wachstumsabschlag gewählten Ansätze sprächen gegen die Plausibilität der herangezogenen Marktrisikoprämie; die Werte stünden bewertungsmethodisch vielmehr nicht in Wechselbeziehung, so dass sich aus keinem der Werte ein Rückschluss auf die Plausibilität des jeweils anderen ergebe. |
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| | Nicht zu beanstanden sei ferner, dass das Landgericht den im Bewertungsgutachten angesetzten Betafaktor von 0,9 auf eine Bandbreite von 1,1 bis 1,4 heraufgesetzt habe. Die von den Beschwerden erhobenen Rügen folgten auch insoweit einer unzulässigen isolierten Betrachtung einzelner Elemente der Ermittlung der Höhe der Barabfindung. Insbesondere wollten die Beschwerden die zu optimistische Unternehmensplanung bestehen lassen, das damit verbundene, im Betafaktor zu berücksichtigende individuelle Unternehmensrisiko wollten sie jedoch nicht hinnehmen. Tatsächlich sei der aus der Peer-Group abgeleitete Betafaktor hier zu Recht an die spezifische Risikosituation der betroffenen Gesellschaft angepasst worden; eine solche Gesamtwürdigung sei auch nicht eine Vermischung von CAPM und Zuschlagsmethode. Jeder Grundlage entbehre die in einer der Beschwerden aufgestellte Behauptung, die Voraussetzungen für eine Renditeverbesserung seien hier zur maßgebenden Zeit bei dem betroffenen Unternehmen bereits geschaffen gewesen. Die von ihnen gerügte Zugrundelegung der Vollausschüttungshypothese sei bei der Bestimmung der Barabfindung für die Beschwerdeführer von Vorteil gewesen. |
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| | Das Landgericht sei ferner zu Recht davon ausgegangen, der Ansatz eines Wachstumsabschlags auf die ewige Rente von 0,5 % sei nicht zu beanstanden. Dieser Wert sei bei einer Gesamtbetrachtung der Markt- und Wettbewerbslage der Beteiligungsunternehmen der Y AG nachvollziehbar und plausibel. Zudem sei der Ansatz auch vor dem Hintergrund der eher zu optimistischen Planung der Y AG gerechtfertigt. Auch der Umstand, dass der gerichtliche Sachverständige in dem vor dem Landgericht Stuttgart unter 32 AktE 17/02 KfH sowie vor dem Senat unter 20 W 4/12 geführten Parallelverfahren für die A. P. GmbH (bzw. die A. P. H. GmbH) einen Wachstumsabschlag in einer Bandbreite von rund 1,5 % bis 2,5 % für plausibel gehalten habe, lasse nicht auf einen entsprechend höheren Wachstumsabschlag bei der Y AG schließen. Der Wachstumsabschlag könne ohne weiteres unterhalb der Inflationsrate liegen. In der Rechtsprechung sei wiederholt ein Wachstumsabschlag von 0,5 % angesetzt worden. Auch einzelne wirtschaftswissenschaftliche Untersuchungen des historischen Gewinnwachstums deutscher Unternehmen, die zu dem Ergebnis kommen, dass die Unternehmensgewinne in der Vergangenheit stärker gestiegen seien als die Inflation, legten kein anderes Ergebnis nahe. Denn eine gefestigte Auffassung dazu sei in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur nicht ersichtlich. Schließlich führten auch die von den Beschwerden herangezogene Untersuchung der Europäischen Zentralbank vom September 2007 sowie die von den Beschwerden angeführten Darlegungen von Christina Bark aus dem Jahr 2011 nicht zu einer anderen Beurteilung. |
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| | Der Gemeinsame Vertreter der außenstehenden Aktionäre hat zu den sofortigen Beschwerden nicht Stellung genommen. |
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| | Die sofortigen Beschwerden sind zulässig, aber unbegründet. |
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| | Die Beschwerden sind zulässig. |
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| | Da alle Antragsteller das Spruchverfahren zwar vor dem 01.09.2003 eingeleitet haben, die Beschwerden sämtlich jedoch erst nach dem 01.09.2003 eingelegt wurden, gilt hier nach den maßgebenden Übergangsregelungen des § 17 Abs. 2 Satz 2 SpruchG und des Art. 111 Abs. 1 Satz 1 FGG-ReformG - unabhängig von dem für das erstinstanzliche Verfahren geltenden Verfahrensrecht - für das Beschwerdeverfahren das SpruchG in seiner Fassung vor Änderung durch das FGG-ReformG. Statthaftes Rechtmittel gegen die erstinstanzliche Entscheidung ist somit nach § 12 Abs. 1 SpruchG a. F. die sofortige Beschwerde, die nach § 17 Abs. 1 SpruchG a. F. i.V.m. § 22 Abs. 1 FGG binnen zwei Wochen ab Zustellung der erstinstanzlichen Entscheidung einzulegen ist (s. zum Ganzen Senat, Beschl. v. 24.07.2013 - 20 W 2/12 - Tz. 89 ff., vgl. ferner Senat, Beschl. v. 05.11.2013 - 20 W 4/12 - Tz. 71; vgl. auch Bungert/Mennicke, BB 2003, 2021, 2022; Simon/Winter, SpruchG, 2007, § 17 Rn. 23 f.). Diese Frist haben alle Beschwerdeführer eingehalten. |
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| | Beschwerden in Spruchverfahren anlässlich eines Squeeze-Out sind in jedem Fall allein gegen den Hauptaktionär, nicht gegen die Gesellschaft zu richten (s. etwa m. w. N. Gude, AG 2005, 233, 235 f.). Dementsprechend haben hier die Beschwerdeführer ihre Beschwerden zu Recht allein gegen die Antragsgegnerin Ziff. 1 gerichtet. Soweit Beschwerdeführer dies nicht schon durch die Fassung des von ihnen angegebenen Rubrums klargestellt haben, legt der Senat die von ihnen eingelegten Beschwerden entsprechend aus. Das ist hier möglich. Ein Wille, die Beschwerde gegen die Gesellschaft zu richten, ist keinem der Beschwerdeschriftsätze zu entnehmen. |
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| | In der Sache haben die Beschwerden jedoch keinen Erfolg. Die übrigen Aktionäre, deren Aktien auf den Hauptaktionär, hier die X AG, übertragen wurden (Minderheitsaktionäre), haben nach § 327 a Abs. 1 AktG einen Anspruch auf eine angemessene Barabfindung. Das Gericht hat nach § 327 f AktG dann die zu gewährende angemessene Barabfindung zu bestimmen, wenn die angebotene Abfindung nicht angemessen ist. Nach diesen Maßgaben hat das Landgericht jedenfalls die Anträge auf Festsetzung einer noch höheren Abfindung als der sich aus dem am 20.12.2002 abgeschlossenen gerichtlichen Vergleich ergebenden im Ergebnis zu Recht und in Übereinstimmung mit der Gesamtbeurteilung des gerichtlichen Sachverständigen zurückgewiesen. Dieser am 20.12.2002 abgeschlossene gerichtliche Vergleich sieht einen Anspruch auf Zahlung einer Barabfindung in Höhe von 26,00 EUR je Aktie vor und hat für alle Minderheitsaktionäre Geltung. Auch nach Auffassung des Senats liegt die angemessene Abfindung jedenfalls nicht über einem Betrag von 26,00 EUR je Aktie. |
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| | Die für die hier erforderliche Beurteilung der Angemessenheit der Barabfindung maßgebenden rechtlichen Kriterien sind im Kern wie folgt zu konkretisieren (s. zuletzt Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 136 ff.; v. 24.07.2013 - 20 W 2/12 - Tz. 99 ff.; v. 15.10.2013 - 20 W 3/13 - Tz. 72 ff.; v. 05.11.2013 - 20 W 4/12 - Tz. 75 ff.): |
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| | Ob die Abfindung angemessen ist, ist eine Rechtsfrage, die von dem Gericht zu beantworten ist (vgl. Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 8 SpruchG Rn. 4). Unangemessen ist die angebotene Abfindung, wenn sie den übrigen Aktionären keine volle Entschädigung für den Verlust ihres Aktieneigentums bietet (BVerfGE 14, 263, 283 ff.). Die angebotene Abfindung muss deshalb dem Verkehrswert entsprechen (BVerfGE 100, 289 - Tz. 53 ff. [juris]). |
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| | Zur Ermittlung des Verkehrswertes der Aktie gibt es weder eine als einzig richtig anerkannte Methode noch ist eine der gebräuchlichen Methoden in der Wirtschaftswissenschaft unumstritten. Vielmehr wird über jede der möglichen Bewertungsmethoden und über eine Vielzahl methodischer Einzelfragen, die sich bei der Anwendung der unterschiedlichen Bewertungsmethoden stellen, kontrovers diskutiert. Die Wertermittlung nach den verschiedenen Bewertungsmethoden wie auch Entscheidungen über methodische Einzelfragen innerhalb einer Methode werden regelmäßig zu unterschiedlichen Bewertungsergebnissen führen. Der Verkehrswert des Aktieneigentums ist vom Gericht deshalb im Wege der Schätzung entsprechend § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln (BGHZ 147, 108 - Tz. 20 f. [juris]). |
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| | Die Grundlagen der Schätzung müssen im Spruchverfahren zwar methodensauber, aber mit verfahrensökonomisch vertretbarem Aufwand geschaffen werden (vgl. Stilz, in: Festschrift für Goette, 2011, S. 529, 540). Der richterlichen Überzeugungsbildung sind bei einer Schätzung nach § 287 ZPO nicht die Beweisanforderungen des § 286 ZPO zugrunde zu legen, vielmehr hat das Gericht nach freier Überzeugung über die Bewertung zu entscheiden und es steht zudem in seinem Ermessen, inwieweit es eine Beweisaufnahme anordnet (vgl. Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 8 SpruchG Rn. 4). Eine Schätzung, die mangels greifbarer Anhaltpunkte völlig in der Luft hängen würde, ist allerdings unzulässig (vgl. zum Spruchverfahren OLG Frankfurt, Beschl. v. 11.01.2007 - 20 W 323/04 - Tz. 16; Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 205; Stilz, in: Festschrift für Goette, 2011, S. 529, 540; allgemein Prütting, in: Münchener Kommentar zur ZPO, 4. Aufl., § 287 Rn. 14 sowie Foerste, in: Musielak, ZPO, 10. Aufl., § 287 Rn. 8). |
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| | Das Gericht ist im Rahmen seiner Schätzung des Verkehrswertes des Aktieneigentums nicht gehalten, darüber zu entscheiden, welche Methode der Unternehmensbewertung und welche methodische Einzelentscheidung innerhalb einer Bewertungsmethode richtig sind. Vielmehr können Grundlage der Schätzung des Anteilswerts durch das Gericht alle Wertermittlungen sein, die auf in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in der Bewertungspraxis gebräuchlichen Bewertungsmethoden sowie methodischen Einzelfallentscheidungen beruhen, auch wenn diese in der wissenschaftlichen Diskussion nicht einhellig vertreten werden. Dies entspricht der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts, nach dessen Auffassung die Verwendung von Methoden, die in der Finanz- und Versicherungswirtschaft zum Zeitpunkt der Vornahme der Unternehmensbewertung gebräuchlich und anerkannt waren, für die Ermittlung des Unternehmenswerts grundsätzlich verfassungsrechtlich unbedenklich sind. Dass eine Methode in der Wirtschaftswissenschaft diskutiert werde und möglicherweise heute - im Zeitpunkt der Entscheidung - nicht mehr als Methode angewendet würde, ändere daran nichts (BVerfG, AG 2007, 697 - Tz. 23 [juris]). |
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| | Grundlage der Schätzung des Gerichts können demnach vom Grundsatz her sowohl Wertermittlungen sein, die auf fundamentalanalytischen Wertermittlungsmethoden wie dem Ertragswertverfahren, als auch solche, die auf marktorientierten Methoden wie einer Orientierung an Börsenkursen basieren. Entscheidend ist, dass die jeweilige Methode in der Wirtschaftswissenschaft anerkannt und in der Praxis gebräuchlich ist. Als anerkannt und gebräuchlich in diesem Sinne ist derzeit nicht nur, aber jedenfalls auch das anzusehen, was von dem Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) in dem Standard IDW S 1 sowie in sonstigen Verlautbarungen des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) vertreten wird. Die Verlautbarungen des IDW stellen eine anerkannte Expertenauffassung dar und bilden als solche eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswerts (vgl. Senat, Beschl. v. 19.01.2011 - 20 W 2/07 - Tz. 261 sowie v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 273, 304, 380). Dabei verkennt der Senat nicht, dass die Vorgaben des IDW S 1 und die sonstigen Verlautbarungen des IDW keine Rechtssätze sind, weil ihnen die normative Verbindlichkeit fehlt, da zum einen das IDW eine private Institution ohne Rechtssetzungsbefugnisse ist und es sich zum anderen um allgemeine Erfahrungssätze handelt, die aufgrund fachlicher Erfahrungen gebildet werden und somit vor allem auch einem dynamischen Prozess unterliegen. Entscheidend ist freilich, dass die Verlautbarungen des IDW - trotz aller dagegen im Allgemeinen oder in Einzelfragen vorgebrachten Kritik - von dem Berufsstand der Wirtschaftsprüfer anerkannt sind und bei Unternehmensbewertungen in der Praxis ganz überwiegend beachtet werden (vgl. Stilz, in: Festschrift für Mailänder, 2006, S. 423, 436). Sie leisten somit einen erheblichen Beitrag dazu, die Gleichmäßigkeit und Kontinuität der Unternehmensbewertung im Rahmen der fundamentalanalytischen Bewertungsmethoden zu sichern, was zugleich zur Kontinuität der Rechtsprechung führt, soweit diese Methoden zur Schätzung des Unternehmenswerts in Spruchverfahren herangezogen werden. |
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| | Die Schätzung des Unternehmenswerts durch den Senat unter Berücksichtigung dieser Grundsätze führt zu dem Ergebnis, dass eine Korrektur des sich aus dem am 20.12.2002 abgeschlossenen gerichtlichen Vergleich ergebenden Betrags in Höhe von 26,00 EUR je Aktie zum Vorteil der Beschwerdeführer ausscheidet. Der Senat schätzt - im Ergebnis mit dem Landgericht - den Verkehrswert des Anteils eines Minderheitsaktionärs jedenfalls nicht auf einen höheren Betrag als den genannten, wobei der Senat als Grundlage seiner Schätzung sowohl die Unternehmensbewertung durch den Bewertungsgutachter und den sachverständigen Prüfer an Hand der Ertragswertmethode wie auch die teilweise davon abweichende Beurteilung des gerichtlichen Sachverständigen heranzieht. Die Schätzung des Unternehmenswerts nach der Ertragswertmethode führt jedenfalls nicht zu einem über dem sich aus dem gerichtlichen Vergleich ergebenden Abfindungsbetrag liegenden Wert. |
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| | Die von dem Bewertungsgutachter zur Ermittlung des Unternehmenswerts der Y AG durchgeführte, von dem gerichtlich bestellten sachverständigen Prüfer nicht beanstandete Bewertung des Unternehmens im Ertragswertverfahren zum Stichtag 11.09.2002 (Tag der Hauptversammlung der Y AG; vgl. § 327 b Abs. 1 Satz 1 AktG) bildet nach Maßgabe der teilweise korrigierenden Feststellungen des gerichtlichen Sachverständigen grundsätzlich eine geeignete Schätzgrundlage für den Senat. |
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| | Die genannten Bewertungen stellten nach den oben unter B II 1 dargelegten Grundsätzen jedenfalls dann eine hinreichende Schätzgrundlage dar, wenn sie auf in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in der Bewertungspraxis gebräuchlichen Methoden beruhen. Dies ist hier der Fall, sowohl hinsichtlich der gewählten Bewertungsmethode als auch hinsichtlich der methodischen Einzelentscheidungen. Die angewandte Ertragswertmethode ist als eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung anerkannt (vgl. BGH, NJW 2003, 3272 - Tz. 7 [juris]; Senat, Beschl. v. 04.05.2011 - 20 W 11/08 - Tz. 102 m. w. N.) und verfassungsrechtlich unbedenklich (BVerfGE 100, 289 - Tz. 61 ff. [juris]). Auch gegen das konkrete Vorgehen bei Anwendung der Ertragswertmethode bestehen hier keine methodischen Bedenken. Es entspricht in der Wirtschaftswissenschaft anerkannter und in der betriebswirtschaftlichen Praxis gebräuchlicher Handhabung, nach der bei Anwendung der Ertragswertmethode die den Aktionären künftig zufließenden Erträge des zu bewertenden Unternehmens zu schätzen und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz abzuzinsen sowie um Sonderwerte zu ergänzen sind. |
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| | Dahinstehen kann hier, ob der gerichtlichen Schätzung eine Begutachtung zugrunde gelegt werden kann oder sogar muss, die die im Bewertungsstichtag aktuellen Empfehlungen des IDW S 1 berücksichtigt, oder ob der gerichtlichen Schätzung jeweils nur die im Zeitpunkt der Entscheidung aktuellste Fassung der IDW S 1 zugrunde zu legen ist. Jedenfalls die sich aus dem am 20.12.2002 abgeschlossenen gerichtlichen Vergleich ergebende Abfindung ist sowohl bei Anwendung des zum Bewertungsstichtag aktuellen IDW S 1 2000 als auch bei Anwendung von IDW S 1 2005 angemessen, wie das Landgericht im Anschluss an die Darlegungen des gerichtlichen Sachverständigen (s. S. 109 ff. des Sachverständigengutachtens vom 29.06.2007 sowie S. 7 der Ergänzung dazu vom 09.06.2011) zutreffend festgestellt hat. Die Anwendung der derzeit aktuellen Fassung IDW S 1 2008 scheidet schon deshalb aus, weil diese der Anpassung an die zum Bewertungsstichtag nicht relevante Unternehmenssteuerreform 2008 diente (s. zum Ganzen bereits Senat, Beschl. v. 24.07.2013 - 20 W 2/12 - Tz. 114). |
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| | Die den Anteilseignern künftig zufließenden Erträge des betriebsnotwendigen Vermögens der Y AG bestimmen sich grundsätzlich nach der Unternehmensplanung. Die insoweit vom Landgericht seiner Entscheidung zugrunde gelegten Ansätze sind nicht zu beanstanden. |
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| | Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Prognosen über die künftige Entwicklung der Unternehmen und ihrer Erträge sind nur darauf zu überprüfen, ob sie auf einer zutreffenden Tatsachengrundlage beruhen und vertretbar sind (s. nur etwa Senat, Beschl. v. 08.02.2006 - 20 W 5/05 - Tz. 62 ff. und v. 14.10.2010 - 20 W 16/06 - Tz. 95 ff. sowie BVerfG, AG 2012, 674 - Tz. 30 [juris]). Danach ist die Planung und Prognose der zu kapitalisierenden Erträge, die das Landgericht seiner Entscheidung zugrunde gelegt hat, nicht zu beanstanden. Die Beschwerden erheben dagegen auch keine Einwände. |
|
| | Insbesondere sind gegen die konkreten Ansätze im Detailplanungszeitraum (vgl. zu Detailplanungsphase und Phase der ewigen Rente WP Handbuch 2008, Band II, 2007, Rn. 156 ff.) Bedenken nicht ersichtlich. Die Beschwerden zeigen solche Bedenken auch nicht auf. Vielmehr wenden sie sich nicht gegen die Richtigkeit dieser Ansätze und ebenso wenig gegen die Gesamtbeurteilung des Landgerichts, dem Detailplanungszeitraum habe keinesfalls eine zu pessimistische, sondern eher eine zu optimistische Unternehmensplanung zugrunde gelegen (s. aber noch unten unter B II 2 c cc 3 d bb aaa). Der Senat sieht keinen Anhaltspunkt dafür, dass insoweit eine Korrektur zugunsten der Beschwerdeführer nach den zu Grunde zu legenden rechtlichen Maßstäben geboten sei. |
|
| | Die den Anteilseignern zukünftig zufließenden Erträge sind im Rahmen des Ertragswertverfahrens mit dem Kapitalisierungszinssatz zu diskontieren, um ihren Barwert zu erhalten. Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich aus einem risikolosen Basiszinssatz (dazu unten unter B II 2 c aa) sowie einem Risikozuschlag (dazu unten unter B II 2 c bb) zusammen. Da der Unternehmensbewertung eine Nominalrechnung zugrunde liegt, ist in der Phase II zudem ein Wachstumsabschlag (dazu unten unter B II 2 c cc) zu berücksichtigen. Keine Bedenken bestehen dagegen, der nach § 287 Abs. 2 ZPO vorzunehmenden Schätzung des Senats die von dem gerichtlichen Sachverständigen - zum Teil im Einklang mit dem Bewertungsgutachter bzw. sachverständigen Prüfer - befürworteten und herangezogenen Kapitalisierungszinssätze zugrunde zu legen. Die dagegen von den Beschwerden erhobenen Einwände greifen nicht durch. |
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| | Entgegen der Auffassung der Beschwerden ist zunächst der von dem Landgericht seiner Schätzung zugrunde gelegte Basiszinssatz nicht zu beanstanden. |
|
| | (1) Der Basiszinssatz entspricht dem landesüblichen Zinssatz für eine (quasi) risikofreie Anlage (vgl. nur Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 191). Er wird aus dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen abgeleitet (vgl. Senat, Beschl. v. 26.10.2006 - 20 W 14/05 - Tz. 38 und v. 18.12.2009 - 20 W 2/08 - Tz. 199). Dabei kommt es nicht auf die aktuellen Zinssätze am Bewertungsstichtag an, die mehr oder weniger zufällig sind, sondern auf die aus der Sicht des Stichtags von kurzfristigen Einflüssen bereinigte, künftig auf Dauer zu erzielende Verzinsung (vgl. Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 285; v. 05.11.2013 - 20 W 4/12 - Tz. 109). |
|
| | (2) Der von dem Landgericht akzeptierte Basiszinssatz von 5,5 % vor persönlichen Ertragssteuern bewegt sich nach den Darlegungen des gerichtlichen Sachverständigen, denen auch der Senat folgt, innerhalb einer plausiblen Bandbreite. Schon deshalb bestehen gegen die Heranziehung eines solchen Basiszinssatzes nach dem hier einschlägigen Maßstab des § 287 Abs. 2 ZPO keine Bedenken. |
|
| | (a) Der von dem Bewertungsgutachter eingestellte und von dem sachverständigen Prüfer für zutreffend erachtete Basiszinssatz von 6,0 % liegt nach Auffassung des gerichtlichen Sachverständigen am oberen Ende einer plausiblen Bandbreite zwischen 5,0 % und 6,0 %. Diese Bandbreite zeigt sich bei Anwendung diverser, vom Sachverständigen in seinem Gutachten näher erläuterter einschlägiger Modelle (vgl. S. 24 ff. des gerichtlichen Sachverständigengutachtens). |
|
| | (b) Vor diesem Hintergrund liegt ein Rückgriff auf einen Basiszinssatz von 5,5 % ohne weiteres innerhalb der von § 287 Abs. 2 ZPO gezogenen Grenzen, worauf es hier allein ankommt. |
|
| | (aa) Die von § 287 Abs. 2 ZPO gezogenen Grenzen überschreitet der von dem Landgericht im Einklang mit dem gerichtlichen Sachverständigengutachten gewählte Ansatz eines Basiszinssatzes von 5,5 % allein schon deshalb nicht, weil er im Mittel der erwähnten Bandbreite liegt, die sich bei Anwendung einschlägiger, in der Wirtschaftswissenschaft anerkannter und in der Bewertungspraxis gebräuchlicher Bewertungsmethodik ergibt (s. zuletzt etwa Senat, Beschl. v. 05.11.2013 - 20 W 4/12 - Tz. 110). |
|
| | (bb) Welchem der in diesem Zusammenhang in der Betriebswirtschaftslehre diskutierten Modelle letztlich der Vorzug zu geben ist, stellt eine Frage dar, die in der wissenschaftlichen Diskussion innerhalb der Betriebswirtschaftslehre zu klären ist. Im Spruchverfahren ist eine solche Klärung nicht möglich, aber auch unter Zugrundelegung von § 287 Abs. 2 ZPO nicht erforderlich. Das aktienrechtliche Spruchverfahren dient nicht dazu, die Entwicklung der Wirtschaftswissenschaften zu fördern (vgl. - bezogen auf die Ableitung der Marktrisikoprämie - OLG Karlsruhe, Beschl. v. 30.04.2013 - 12 W 5/12 - Tz. 47; vgl. auch Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 194 f.). Die Beschwerden übersehen, dass im Spruchverfahren für eine Auseinandersetzung um in der Betriebswirtschaftslehre im Kern ungeklärte Fragen grundsätzlich weder Bedürfnis besteht noch Raum ist. |
|
| | (3) Die gegen den Ansatz eines Basiszinssatzes von 5,5 % vor persönlichen Ertragssteuern von den Beschwerdeführern vorgebrachten Rügen greifen nach allem nicht durch; sie gehen an den hier maßgebenden rechtlichen Maßstäben vorbei. |
|
| | (a) Aus dem bloßen Verweis der Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 auf das Ergebnis der Ableitung von Zinsstrukturkurven nach der Svensson-Methode (vgl. die Anlage 2 zum Protokoll vom 24.09.2008, Bl. 351 d. A.) verbunden mit dem Hinweis auf eine um den Bewertungsstichtag in vollem Gang befindliche vorherrschende Zinssenkungstendenz bzw. aus dem Verweis des Antragstellers Ziff. 3 auf angebliche nach der Zinsstrukturkurve berechnete Basiszinssätze zum Bewertungszeitpunkt bzw. dem Dreimonatszeitraum davor und der Bezugnahme auf die von dem Antragsteller Ziff. 3 vorgelegte Anlage B 1 ergeben sich keine hier erheblichen Bedenken gegen den in Frage stehenden Ansatz. |
|
| | (aa) Unabhängig von solchen Ableitungen und Berechnungen liegt der hier angesetzte Basiszinssatz, wie dargelegt, in jedem Fall innerhalb einer nach § 287 Abs. 2 ZPO akzeptablen Bandbreite, worauf es rechtlich allein ankommt. |
|
| | (bb) Im Übrigen entspricht die Ableitung des Basiszinssatzes aus der aktuellen Zinsstrukturkurve (vgl. S. 25 ff. des gerichtlichen Sachverständigengutachtens) erst seit 2005 dem IDW-Standard (IDW S 1 2005 Rn. 127), nicht aber dem zum Bewertungsstichtag aktuellen (IDW S 1 2000 Rn. 121). Abgesehen davon, dass eine pauschale Vorverlagerung der Anwendung insoweit nicht in Betracht kommt (s. näher etwa Senat, Beschl. v. 17.03.2010 - 20 W 9/08 - Tz. 155 m. w. N.; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rn. 643), können die Minderheitsaktionäre nicht beanspruchen, dass einzelne Vorgaben neuerer Fassungen von IDW S1 isoliert zu ihren Gunsten angewendet werden (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 17.03.2010 - 20 W 9/08 - Tz. 156). |
|
| | (cc) Überdies ließe sich selbst bei alleiniger Zugrundelegung des Ergebnisses, auf das sich die Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 berufen, und damit eines Basiszinssatzes von 5,4 % schon deshalb nichts zu ihren Gunsten ableiten, weil sich unter solchen Voraussetzungen eine - allein schon zur Vermeidung von Scheingenauigkeiten zumindest mögliche - Rundung auf 5,5 % ohne weiteres innerhalb des nach § 287 Abs. 2 ZPO maßgebenden Rahmens hielte (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 04.05.2011 - 20 W 11/08 - Tz. 172; OLG Düsseldorf, Beschl. v. 04.07.2012 - I-26 W 8/10 - Tz. 42; OLG Frankfurt, Beschl. v. 20.02.2012 - 21 W 17/11 - Tz. 50; eine Rundung ablehnend hingegen OLG Frankfurt, Beschl. v. 17.06.2010 - 5 W 39/09 - Tz. 34 f.). Daran ändert der Hinweis auf eine um den Bewertungsstichtag in vollem Gang befindliche vorherrschende Zinssenkungstendenz nichts. |
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| | (dd) Die von dem Antragsteller Ziff. 3 als Anlage B 1 vorgelegte Auflistung ist - von allem Bisherigen abgesehen - schon allein deshalb ungeeignet, die Darlegungen des gerichtlichen Sachverständigen in Frage zu stellen, weil sie nicht konkrete Bedenken gegen dessen Ableitungen aufzeigt, sondern sich auf die Darstellung diverser Zahlenreihen beschränkt und damit selbst noch anführt, die hier aufgelisteten Zahlen seien erst noch „zu überprüfen“. |
|
| | (b) Soweit pauschal auf zum Bewertungsstichtag aktuelle Zinssätze einer Anleihe verwiesen wird, verfängt das nicht; für den Basiszinssatz sind - wie bereits erwähnt - nicht die am Bewertungsstichtag zu beobachtenden Zinssätze maßgeblich, sondern die aus Sicht des Bewertungsstichtags auf Dauer zu erzielende Verzinsung (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 285; v. 05.11.2013 - 20 W 4/12 - Tz. 109). |
|
| | (c) Nicht zu beanstanden ist schließlich, dass der Basiszinssatz einheitlich für den gesamten Beurteilungszeitraum festgelegt wurde. Die Verwendung eines typisierten, einheitlichen laufzeitkonstanten Basiszinssatzes anstelle von laufzeitspezifischen Zinsen entspricht einer anerkannten und gebräuchlichen Methode, die im Rahmen eines Bewertungsmodells, das notwendigerweise Vereinfachungen und Pauschalierungen enthalten muss, nicht zu beanstanden ist (s. näher dazu nur etwa Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 195 m. w. N.). |
|
| | Da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind, ist der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag zu erhöhen (vgl. nur etwa Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 199 m. w. N.). Entgegen der Auffassung der Beschwerden sind auch die von dem Landgericht seiner Schätzung zugrunde gelegten Ansätze zum Risikozuschlag nicht zu beanstanden. Der Senat hat keine Bedenken, die vom Bewertungsgutachter angesetzte und vom gerichtlichen Sachverständigen nicht beanstandete Marktrisikoprämie sowie die von dem gerichtlichen Sachverständigen für plausibel gehaltene Bandbreite des Betafaktors im Rahmen der erforderlichen Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu Grunde zu legen. |
|
| | (1) Die erfolgte Ermittlung des Risikozuschlags anhand des Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) ist methodisch nicht zu beanstanden, entspricht der Empfehlung des IDW, ist somit anerkannt und gebräuchlich (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 294 und zum Tax-CAPM ausführlich Tz. 297 ff. m. w. N.) und kann hier folglich für die Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO herangezogen werden. Dabei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen (Überrendite) ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie) mit einem unternehmensspezifischen Faktor multipliziert (Betafaktor). Seit IDW S 1 2005 wird dabei von dem IDW die Anwendung des Tax-CAPM empfohlen, das sich von der Grundform des CAPM im Wesentlichen bei der Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Anteilseigner unterscheidet (vgl. IDW S 1 2005 Rn. 132; Senat, Beschl. v. 18.12.2009 - 20 W 2/08 - Tz. 217). |
|
| | (2) Der Senat legt von hier aus der Schätzung des Unternehmenswerts in Übereinstimmung mit dem Landgericht die von dem Bewertungsgutachter angesetzte und von dem sachverständigen Prüfer für angemessen gehaltene Marktrisikoprämie von 5,0 % vor persönlichen Steuern zugrunde. |
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| | (a) Diese Marktrisikoprämie liegt in der Bandbreite der allgemein gebräuchlichen Marktrisikoprämien (vgl. etwa die Übersicht bei Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rn. 800 ff.), zudem innerhalb der Spanne der - allerdings für Bewertungsstichtage ab 31.12.2004 - von dem Arbeitskreis Unternehmensbewertung (AKU) des IDW bis zur Unternehmenssteuerreform empfohlenen (vgl. FN-IDW Nr. 1-2/2005, S. 71) Marktrisikoprämie von 4,0 bis 5,0 % vor persönlichen Steuern (vgl. auch Senat, Beschl. v. 24.07.2013 - 20 W 2/12 - Tz. 164; v. 05.11.2013 - 20 W 4/12 - Tz. 114) und ist auch von dem gerichtlichen Sachverständigen für in jedem Fall innerhalb einer plausiblen Bandbreite liegend befunden worden (s. S. 35 des Gutachtens). |
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| | (b) Eine derart innerhalb gängiger Bandbreiten liegende Marktrisikoprämie kann der Senat nach § 287 Abs. 2 ZPO heranziehen (s. hierzu und zum Folgenden zuletzt Senat, Beschl. v. 05.11.2013 - 20 W 4/12 - Tz. 115; vgl. etwa auch schon Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 383; s. ferner z. B. OLG Frankfurt, Beschl. v. 07.06.2011 - 21 W 2/11 - Tz. 40). Die wirtschaftswissenschaftliche Diskussion zur Bestimmung der Marktrisikoprämie ist weiterhin nicht abgeschlossen. Zur Ermittlung der historischen Marktrisikoprämie existieren zahlreiche Studien, die abhängig von der Heranziehung der jeweiligen Anknüpfungspunkte und Berechnungsmethoden teilweise zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen kommen. Dies beruht darauf, dass die Bestimmung der historischen Marktrisikoprämie eine Vielzahl von Annahmen von der Feststellung des Untersuchungszeitraums über die Bestimmung der Datenquellen für die Ermittlung der unterschiedlichen Renditen bis hin zur Art und Weise der Mittelwertbildung erfordert (vgl. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1017; Stilz, in: Festschrift für Goette, 2011, S. 529, 533). Es ist nicht Aufgabe des Spruchverfahrens, einen Beitrag zur Klärung derartiger Fragen zu leisten (vgl. oben unter B II 2 c aa 2 b bb sowie OLG Karlsruhe, Beschl. v. 30.04.2013 - 12 W 5/12 - Tz. 47). Entscheidend ist in diesem Verfahren allein, dass eine nach § 287 Abs. 2 ZPO tragfähige Grundlage für die Schätzung geschaffen ist. Das ist unter den hier vorliegenden, dargelegten Umständen bei Heranziehung einer Marktrisikoprämie von 5,0 % vor persönlichen Steuern der Fall. |
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| | (c) Die Beschwerden verkennen diese im Spruchverfahren maßgebenden rechtlichen Ansätze. Entscheidend ist allein, dass sich die im Rahmen der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO angesetzte Marktrisikoprämie auf der Basis von in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in der Bewertungspraxis gebräuchlichen Methoden abstützen lässt, selbst wenn diese Methoden in der wissenschaftlichen Diskussion nicht einhellig vertreten werden (s. oben unter B II 1 d). Das ist für die hier angesetzte Marktrisikoprämie, wie dargelegt, der Fall. Schon deshalb stellt sie eine hinreichende Schätzgrundlage dar, worauf es allein ankommt. Unerheblich ist hingegen, welche der diversen, hierzu in der Betriebswirtschaftslehre vertretenen Auffassungen die Beschwerdeführer für „sachlich richtig“ halten oder aber welche dieser Auffassungen ein hierzu befragter gerichtlicher Sachverständiger für „sachlich richtig“ halten würde. Demgemäß besteht entgegen der Auffassung diverser Beschwerdeführer für die Einholung eines gerichtlichen Sachverständigengutachtens zu diesem Beweisthema weder Bedürfnis noch Raum (vgl. etwa auch schon Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 379, 383, dort bereits unter Berücksichtigung u.a. der hier von den Beschwerden in Bezug genommenen Veröffentlichung von Lochner, AG 2011, 692 ff.). |
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| | (d) Unbehelflich ist damit insbesondere die von der Antragstellerin Ziff. 19 vorgelegte Auflistung diverser Risikozuschläge von bis 3,0 %, die in der Vergangenheit von der Rechtsprechung der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zugrunde gelegt worden sein mögen. Der Umstand, dass dies der Fall gewesen sein mag, erweist die hier herangezogene Marktrisikoprämie - zumal diese sich durchaus innerhalb der Bandbreite der in der Rechtsprechung gängigen Ansätze hält (vgl. etwa den Überblick bei Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rn. 800 ff.; ferner etwa auch Riegger/Gayk, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Anh. § 11 SpruchG Rn. 35) - nicht als ungeeignet für die nach § 287 Abs. 2 ZPO erforderliche Schätzung. Entsprechendes gilt für den von dem Antragsteller Ziff. 3 angeführten Umstand, dass der Senat in seinem Beschluss vom 26.10.2006 - 20 W 14/05 - Tz. 50 bezogen auf einen im zweiten Halbjahr des Jahres 2002 liegenden Bewertungsstichtag eine Marktrisikoprämie von 4,5 % herangezogen hat, zumal auch in dieser Entscheidung betont wird, dass „erhebliche Spielräume“ bestehen, die einschlägigen Fragen in der Betriebswirtschaftslehre nicht geklärt sind und jedenfalls eine Bandbreite plausibler Werte besteht, wobei derjenige von 4,5 % „im unteren Bereich der Bandbreite anzusiedeln“ sei. |
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| | (3) Der Senat folgt dem gerichtlichen Sachverständigen sowie dem Landgericht in seinen Ansätzen zum Betafaktor. Auch der Senat legt der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO demgemäß einen Betafaktor zugrunde, der eine etwas höhere Volatilität der Rendite der Y AG gegenüber derjenigen der Rendite des Marktportfolios abbildet, mithin geht auch der Senat von einem Betafaktor in einer Größenordnung von 1,1 bis 1,4 (verschuldet) aus. |
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| | (a) Der Betafaktor gibt an, wie sich die Rendite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum Marktportfolio verhält (vgl. hierzu und zum Folgenden nur Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 209 m. w. N.). Bei einem Betafaktor von 1 entspricht das Risiko des Bewertungsobjekts dem durchschnittlichen Risiko des Portfolios; eine Renditeänderung des Portfolios hat dann exakt im gleichen Umfang eine Renditeänderung des Bewertungsobjekts zur Folge. Bei einem Betafaktor über 1 führen Renditeänderungen des Portfolios zu höheren Renditeänderungen des Bewertungsobjekts, d.h. das Bewertungsobjekt birgt größere Renditechancen, aber auch größere Risiken. Bei einem Betafaktor unter 1 haben Renditeänderungen des Portfolios geringere Renditeänderungen bei dem Bewertungsobjekt zur Folge, d.h. die Renditechancen, aber auch die Risiken sind geringer. |
|
| | Der Betafaktor ist kein empirisch feststellbarer Vergangenheitswert, sondern ein durch Schätzung zu ermittelnder Zukunftswert (Senat, Beschl. v. 18.12.2009 - 20 W 2/08 - Tz. 235 m. w. N. sowie v. 04.05.2011 - 20 W 11/08 - Tz. 200). Grundlage für die Schätzung des Betafaktors können der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst bzw. derjenige einer Peer Group sein, wobei auch die unternehmensspezifische Risikostruktur berücksichtigt werden kann (Senat, Beschl. v. 04.05.2011 - 20 W 11/08 - Tz. 200 m. w. N.; v. 05.11.2013 - 20 W 4/12 - Tz. 117). |
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| | (b) Dass ein aus der Kursentwicklung der Aktie der Y AG abgeleiteter Betafaktor hier aufgrund der geringen Handelstätigkeit mit Aktien der Y AG nicht belastbar ist, entspricht insbesondere der Auffassung des Bewertungsgutachters (s. S. 69 des Bewertungsgutachtens), des sachverständigen Prüfers sowie des gerichtlichen Sachverständigen (s.S. 36 des gerichtlichen Sachverständigengutachtens). Dass diese Beurteilung nicht zuträfe, ist dem Senat nicht ersichtlich. Die Beschwerden ziehen sie auch nicht mehr in Zweifel. |
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| | (c) Dementsprechend ist hier im Ausgangspunkt zu Recht auf die Daten einer Peer-Group zurückgegriffen worden (vgl. Senat, Beschl. v. 04.05.2011 - 20 W 11/08 - Tz. 209 m. w. N.). Den von hier aus von dem gerichtlichen Sachverständigen für richtig gehaltenen Einstufungen ist das Landgericht gefolgt. Auch der Senat ist der Auffassung, dass diese Einstufungen innerhalb des hier maßgebenden Rahmens von § 287 Abs. 2 ZPO zugrunde gelegt werden können. |
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| | (aa) Der Bewertungsgutachter hat mit der erwähnten Methode, also durch Heranziehung einer Peer-Group, einen Betafaktor (unverschuldet) von 0,552 ermittelt (s. S. 70 des Bewertungsgutachtens sowie zu weiteren Einzelheiten, insbesondere zur Zusammensetzung der Peer-Group, s. die Anlage 1 zum Protokoll vom 24.09.2008, Bl. 351 d. A.). Aufgrund der erheblichen Verschuldung der Y AG gelangte der Bewertungsgutachter zu einem an die Kapitalstruktur angepassten Betafaktor von 0,932. Dessen Ermittlung ist vom gerichtlichen Sachverständigen nachvollzogen worden (s. S. 37 des gerichtlichen Sachverständigengutachtens). Er hielt einen unreflektierten Rückgriff auf den so ermittelten Wert zur Bestimmung des Betafaktors der Y AG jedoch für problematisch, weil bei Heranziehung der Daten einer Peer-Group die spezifische Risikosituation nur „hilfsweise“ und ungenau abgebildet werde, der ermittelte Wert deshalb lediglich eine „Orientierungsgröße“ sei, der einer kritischen Gesamtwürdigung bedürfe (s. S. 37 des gerichtlichen Sachverständigengutachtens). Zu berücksichtigen sei insbesondere, dass die hier in die Unternehmensbewertung eingegangenen Ertragsplanungen sehr optimistisch seien und dass sich keines der in die Peer-Group einbezogenen Unternehmen in einer derjenigen der Y AG vergleichbaren turn-around-Situation befunden habe. Andererseits sei, da die Y AG zum Bewertungszeitpunkt in verschiedenen Geschäftsfeldern tätig gewesen sei, bis zu einem gewissen Grad ein Risikoausgleich zwischen den Geschäftsfeldern - zwischen solchen mit risikoreicher und solchen mit eher risikoarmer Ertragssituation - möglich gewesen. Der Ansatz eines Betafaktors von 0,9 bedeute aber, dass das Investment in das Bewertungsobjekt ein geringeres Risiko darstelle als ein breites Investment in den gesamten deutschen Aktienmarkt. Angesichts des begrenzt möglichen Risikoausgleichs zwischen den Geschäftsfeldern der Y AG erscheine es zwar gerechtfertigt, einen Betafaktor von um 1,0 herum anzusetzen. Aufgrund der hohen Risiken der turn-around-Planung im Schuhbereich und der allgemein sehr optimistischen Unternehmensplanung sei das spezifische Risiko der Y AG zum Stichtag jedoch größer gewesen als das Marktrisiko. Von hier aus hielt der gerichtliche Sachverständige den Ansatz eines Betafaktors für die Y AG in einer Spanne von 1,1 bis 1,4 für plausibel, nicht jedoch einen Ansatz kleiner als 1,0. |
|
| | (bb) Diese Darlegungen sind in sich schlüssig, beruhen auf gebräuchlichen und anerkannten Methoden der Unternehmensbewertung und stellen somit die im Rahmen von § 287 Abs. 2 ZPO erforderlichen Anknüpfungspunkte dar für die Schätzung des Unternehmenswerts auch in dieser Beziehung. Die dagegen gerichteten Einwände der Beschwerden greifen nicht durch. |
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| | (aaa) Soweit die Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 monieren, es sei verkannt worden, dass die unterschiedlichen Geschäftsfelder einen Diversifikationsvorteil beinhalten, ist dieser Einwand nicht berechtigt. Der Sachverständige hat die Möglichkeit eines Risikoausgleichs gerade als Aspekt berücksichtigt, dem eine risikoverringernde Bedeutung zukomme, und das Landgericht ist ihm darin gefolgt. |
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| | (bbb) Dass - wie die Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 weiter vorbringen - die turn-around-Situation impliziere, die Voraussetzungen für eine maßgebliche Renditeverbesserung seien bereits geschaffen, ist nicht nachvollziehbar (vgl. auch die Angaben des gerichtlichen Sachverständigen im Termin vor dem Landgericht am 24.09.2008, s. S. 10 des Protokolls von diesem Tag [Bl. 344 d. A.]). Entscheidend ist jedenfalls, dass im Bewertungszeitpunkt die vorzufindende Situation instabil war und sich dadurch das Risiko erhöhte. Das hat der gerichtliche Sachverständige zutreffend gesehen. |
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| | (ccc) Dass der Bewertungsgutachter durch Heranziehung einer Peer-Group einen Betafaktor (unverschuldet) von 0,552 ermittelt hat (s. S. 70 des Bewertungsgutachtens sowie zu weiteren Einzelheiten, insbesondere zur Zusammensetzung der Peer-Group, s. die Anlage 1 zum Protokoll vom 24.09.2008, Bl. 351 d. A.), ist entgegen der Rüge der Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 hier nicht außer Betracht geblieben. Der Sachverständige hat die Berechnungen vielmehr rechnerisch nachvollzogen (s. S. 37 des Sachverständigengutachtens) und davon geht auch das Landgericht aus (s. unter II 2 c c4 der Gründe des Beschlusses, Umdruck, S. 17). Auch im Übrigen teilt der Senat nicht die Ansicht mehrerer Beschwerdeführer, die Heraufsetzung des Betafaktors durch den gerichtlichen Sachverständigen, dem das Landgericht folgt, sei hier willkürlich bzw. unzulässig „freihändig“ gewesen oder ergebe sich nicht nachvollziehbar aus dem gerichtlichen Sachverständigengutachten. Der Sachverständige hat die Heraufsetzung vielmehr nachvollziehbar mit den bereits erwähnten Überlegungen begründet. Mit dem von den Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 gegebenen Hinweis, aus der letzten Seite der Anlage 1 zum Protokoll vom 24.09.2008, Bl. 351 d. A., ergebe sich, dass der gerichtliche Sachverständige einen Betafaktor „von 0,9 noch zusätzlich rechnerisch bestätigt“ habe, lässt sich von vornherein nichts belegen; es handelt sich hier nicht um Berechnungen oder Untersuchungen des gerichtlichen Sachverständigen, sondern um Unterlagen, die dieser von dem Bewertungsgutachter erhalten und sodann geprüft hatte (vgl. auch S. 9 f. des Protokolls vom 24.09.2008 [Bl. 343 f. d. A.]). |
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| | (ddd) Soweit der Antragsteller Ziff. 3 in diesem Zusammenhang rügt, der Heraufsetzung fehle die erforderliche „empirische Grundlage“ und sie sei deshalb nicht objektivierbar, zudem seien hier zwei Methoden der Ermittlung des Risikozuschlags - CAPM und Zuschlagsmethode - in unzulässiger Weise miteinander vermengt worden, sieht der Senat hierin keinen innerhalb des hier allein maßgebenden rechtlichen Rahmens des § 287 Abs. 2 ZPO erheblichen Einwand. |
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| | (aaaa) Der gerichtliche Sachverständige hat beschrieben, dass und warum ein unkritischer Rückgriff auf die von dem Bewertungsgutachter mit erheblichem Aufwand ermittelten Zahlen nicht erfolgen kann. Es ist indes keine Möglichkeit zu sehen oder von den Beschwerden - auch der Antragsteller Ziff. 3 beschränkt sich in diesem Zusammenhang auf allgemeine Darlegungen, wie Betafaktoren bei Heranziehung einer Peer-Group im Allgemeinen zu bestimmen und feinzujustieren seien - nachvollziehbar aufgezeigt, den hier maßgebenden Betafaktor - jedenfalls mit in einem Spruchverfahren noch vertretbarem Aufwand - zuverlässiger zu bestimmen, als es hier geschehen ist. Auch in diesem Zusammenhang (s. bereits oben unter B II 1 c) gilt jedoch, dass die Grundlagen der nach § 287 Abs. 2 ZPO vorzunehmenden Schätzung zwar methodensauber, aber mit verfahrensökonomisch vertretbarem Aufwand geschaffen werden müssen (vgl. Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 205; Stilz, in: Festschrift für Goette, 2011, S. 529, 540). Hinzu treten im Übrigen die unvermeidlichen grundsätzlichen Unschärfen gerade bei der Festlegung von Betafaktoren aus einer Peer-Group, die der Sachverständige in seinem Gutachten treffend beschrieben hat (s. S. 37 dieses Gutachtens). Sie sind gerade im Spruchverfahren hinzunehmen, erfolgt die maßgebende Schätzung aufgrund einer Unternehmensbewertung nach der Ertragswertmethode. Es ist unter den hier gegebenen Umständen schon deshalb kein Raum, aus Rechtsgründen die Schaffung weiterer empirischer Grundlagen zu fordern. Vielmehr erscheint die Vorgehensweise des Sachverständigen, von den ermittelten Daten zum Betafaktor auszugehen und unter Berücksichtigung der hier gegebenen Sondersituation durch eine Heraufsetzung der ermittelten Betafaktoren im Wege der Schätzung zu einem plausiblen Ansatz zu gelangen, angesichts des Fehlens praktisch verfügbarer Alternativen und unter den geltenden, sich aus § 287 Abs. 2 ZPO ergebenden Vorgaben durchaus sachgerecht. Dass hierin eine Vermischung von Methodik läge, die für die Zwecke eines Spruchverfahrens unzulässig sei, erkennt der Senat entgegen der Ansicht des Antragstellers Ziff. 3 nicht. Es geht im Spruchverfahren bereits nicht darum, betriebswirtschaftliche „Methodenreinheit“ zu gewährleisten; das Gericht hat lediglich zu einer praktisch belastbaren Grundlage für die nach § 287 Abs. 2 ZPO vorzunehmende Schätzung zu gelangen, wobei lediglich eine Schätzung, die mangels greifbarer Anhaltpunkte völlig in der Luft hängen würde, unzulässig wäre (s. oben unter B II 1 c); die von dem Sachverständigen angestellte Schätzung hält sich jedenfalls innerhalb dieses rechtlichen Rahmens, worauf es allein ankommt. Abgesehen davon kann, wie oben bereits erwähnt (unter B II 2 c bb 3 a) und wie vom Senat in ständiger Rechtsprechung auch anerkannt (s. nur etwa Beschl. v. 04.05.2011 - 20 W 11/08 - Tz. 200 m. w. N.; v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 209; v. 05.11.2013 - 20 W 4/12 - Tz. 117), bei der Schätzung des Betafaktors gerade auch die unternehmensspezifische Risikostruktur Berücksichtigung finden. Nichts anderes ist hier geschehen. |
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| | (bbbb) Die von dem Antragsteller Ziff. 3 im Beschwerdeverfahren angeführten durchschnittlichen Betafaktoren von Unternehmen aus diversen Branchen sind nicht geeignet, die von diesem Beschwerdeführer vermisste „empirische Grundlage“ für die Ermittlung des hier entscheidenden Betafaktors zu schaffen bzw. dessen Festlegung objektivierbar zu machen. Mit welchen Betafaktoren „grundsätzlich“ in der Immobilienbranche gerechnet wird, lässt - zumal der Sachverständige im Rahmen der Ermittlung der anteiligen Unternehmenswerte hier für dieses Geschäftsfeld von einem Betafaktor (verschuldet) von 0,4 ausgegangen ist (s. S. 70 des gerichtlichen Sachverständigengutachtens) - keinen nachvollziehbaren Rückschluss auf die Risikostruktur der Y AG zu. Ebenso wenig ist ersichtlich, dass dem von dem Antragsteller Ziff. 3 in diesem Zusammenhang angeführten Senatsbeschluss vom 14.02.2008 - 20 W 9/06 - Tz. 81 f. etwas für den hier zu entscheidenden Fall entnommen werden könnte. Ferner ist der pauschale Rückgriff auf einen angeblichen „Branchenbeta“ der Branche Textilien hier nicht weiterführend. Bei all dem handelt es sich um mehr oder weniger allgemeine Daten über die Risikostruktur in gewissen Teilen der Wirtschaft, die schon angesichts der besonderen Umbruchsituation, in der sich die Y AG im Bewertungszeitpunkt befand, sowie angesichts deren starker Diversifikation belastbare Rückschlüsse auf das hier zu bewertende Unternehmen nicht zulassen. Schließlich trifft es nicht zu, dass der gerichtliche Sachverständige in dem vor dem Landgericht Stuttgart unter 32 AktE 17/02 KfH sowie vor dem Senat unter 20 W 4/12 geführten Parallelverfahren für die A. P. GmbH (bzw. die A. P. H. GmbH) „ein Beta von 0,47“ ermittelt habe. Der Sachverständige gelangte dort aufgrund eigener Untersuchungen anhand von Vergleichsunternehmen (Peer-Group) zu der Einschätzung, der von dem Bewertungsgutachter dort für das genannte Unternehmen herangezogene Betafaktor von 0,7 (verschuldet) liege zwar am unteren Ende, doch noch innerhalb einer plausiblen Bandbreite (vgl. S. 88 f., auch S. 75 ff. des im dortigen Verfahren erstatteten gerichtlichen Sachverständigengutachtens). Dass dazu der Ansatz eines Betafaktors (verschuldet) von 0,8 für die A.-Gruppe (s. S. 70 des im vorliegenden Verfahren erstatteten gerichtlichen Sachverständigengutachtens) in Widerspruch stehe, ist nicht ersichtlich. |
|
| | (eee) Entgegen der Auffassung der Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 steht der Heranziehung der hier zugrunde gelegten Ansätze zum Betafaktor auch nicht entgegen, dass sie auf der Hypothese der Vollausschüttung der Gewinne für die Anteilseigner beruhe, die unzutreffend sei. |
|
| | (aaaa) Zum einen befindet sich der gerichtliche Sachverständige, wenn er grundsätzlich von einer Vollausschüttung der Ergebnisse ausgeht (vgl. S. 108 des Gutachtens), in Übereinstimmung mit IDW S 1 2000 Rn. 44 f. und damit mit anerkannten und gebräuchlichen Methoden der Unternehmensbewertung, die im Rahmen von § 287 Abs. 2 ZPO taugliche Schätzungsgrundlage sind (s. oben unter B II 1 d und e). Konkrete Anhaltspunkte für eine Thesaurierung sind hier so wenig ersichtlich wie Anhaltspunkte dafür, dass andere der in IDW S 1 2000 Rn. 44 f. genannten Einschränkungen eingriffen. |
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| | (bbbb) Unabhängig davon ist nicht ersichtlich, dass der hier zugrunde gelegte Ansatz zum Betafaktor nach § 287 Abs. 2 ZPO bei Abkehr von der Vollausschüttungshypothese nicht mehr taugliche Schätzungsgrundlage sein könnte. Der gerichtliche Sachverständige ist auch bei Heranziehung von IDW S 1 2005 davon ausgegangen, für den Betafaktor sei eine Spanne von 1,1 bis 1,4 plausibel (s. S. 111 des gerichtlichen Gutachtens). Die Beschwerden zeigen nichts dafür auf, dass das nach dem hier geltenden Maßstab des § 287 Abs. 2 ZPO zu beanstanden sei. Auch bei Heranziehung von IDW S 1 2005 und hier insbesondere dessen Rn. 45 ff., die eine Abkehr von der Vollausschüttungshypothese zum Gegenstand haben, ergäbe sich kein für die Antragsteller bzw. die Beschwerdeführer günstigerer Unternehmenswert. Ob hier noch auf IDW S 1 2000 zurückzugreifen oder IDW S 1 2005 heranzuziehen war, kann nach allem dahinstehen (vgl. oben unter B II 2 a bb). |
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| | Entgegen der Auffassung der Beschwerden ist schließlich der von dem Landgericht in seine Schätzung übernommene Ansatz eines Wachstumsabschlags auf die ewige Rente von 0,5 % durch den Bewertungsgutachter bzw. den sachverständigen Prüfer sowie den gerichtlichen Sachverständigen nach dem hier einschlägigen Maßstab des § 287 Abs. 2 ZPO nicht zu beanstanden. Die Ermittlung dieses Wachstumsabschlags beruht auf anerkannten Methoden und einer schlüssigen und nachvollziehbaren Anwendung für den konkreten Fall der Y AG. |
|
| | (1) Der Wachstumsabschlag hat die Funktion, in der Phase der ewigen Rente die zu erwartenden Veränderungen der Überschüsse abzubilden, die bei der nominalen Betrachtung gleichbleibend aus dem letzten Planjahr abgeleitet werden. Mit dem Wachstumsabschlag soll unter anderem dem Umstand Rechnung getragen werden, dass die Geldentwertung in einem Unternehmen besser aufgefangen werden kann als bei der Kapitalanlage in festverzinslichen Wertpapieren (vgl. Senat, Beschl. v. 03.04.2012 - 20 W 6/09 - Tz. 189 m. w. N.). Der Wachstumsabschlag dient demnach der Berücksichtigung der nachhaltig erwarteten Gewinnsteigerung des Unternehmens für den Zeitraum der ewigen Rente. |
|
| | (2) Das Bewertungsgutachten, die Bestätigung durch den sachverständigen Prüfer sowie die Ausführungen des gerichtlichen Sachverständigen bieten eine hinreichende Grundlage dafür, dass der Senat den angesetzten Wachstumsabschlag von 0,5 % nach dem einschlägigen Maßstab des § 287 Abs. 2 ZPO seiner Schätzung des Unternehmenswerts zugrunde legen kann. |
|
| | (a) Die von dem Bewertungsgutachter (vgl. S. 71 des Gutachtens) bzw. dem gerichtlichen Sachverständigen (vgl. S. 39 f. des Gutachtens) zur Berücksichtigung des Wachstums angewandte Methodik ist allgemein anerkannt und entspricht den Empfehlungen des IDW (s. nur IDW S 1 2000 Rn. 101 ff., IDW S 1 2005 Rn. 103 ff. oder IDW S 1 2008 Rn. 94 ff.). Danach wird in der Detailplanungsphase das Wachstum regelmäßig direkt in der Unternehmensplanung berücksichtigt und somit in den finanziellen Überschüssen abgebildet. In der ewigen Rente dagegen wird bei Ermittlung der Jahresüberschüsse von einem konstanten nachhaltig zu erzielenden Ergebnis ausgegangen. Die Berücksichtigung der nachhaltig erwarteten Gewinnsteigerung erfolgt über einen Abschlag von dem Kapitalisierungszinssatz (vgl. auch Riegger/Gayk, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Anh. § 11 SpruchG Rn. 43) . |
|
| | (b) Die Ableitungen des gerichtlichen Sachverständigen sind auch im Übrigen nachvollziehbar und plausibel und nach den hier anzulegenden Kriterien taugliche Grundlage für eine Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO. |
|
| | (aa) Der gerichtliche Sachverständige hat insbesondere darauf abgestellt, dass nach einer Studie von Widmann/Schieszl/Jeromin (FB 2003, S. 800, 808 ff.) das durchschnittliche Gewinnwachstum westdeutscher Industrieunternehmen unabhängig von Konjunkturzyklen bei etwa 45 % der durchschnittlichen Preissteigerungsrate gelegen habe, woraus sich bei einer erwarteten langfristigen Inflationsrate von 1,5 bis 2,0 % eine Wachstumsrate von 0,7 bis 0,9 % im gesamten Durchschnitt der deutschen Industrie ergebe (vgl. etwa auch Senat, Beschl. v. 08.07.2011 - 20 W 14/08 - Tz. 276). Er hat ferner - dem Bewertungsgutachter folgend (vgl. auch den Schriftsatz der Antragsgegnerseite vom 05.09.2003, S. 28 ff., Bl. 208 ff. d. A.) - berücksichtigt, dass alle Beteiligungsunternehmen der Y AG in gesättigten Märkten mit hoher Wettbewerbsintensität tätig seien, sämtlich jeweils unterschiedliche, näher beschriebene Wachstumsbarrieren aufwiesen sowie die im Detailplanungszeitraum geplanten Ergebniszuwächse der Schuhsparte mittel- bis langfristig nicht mehr zu erwarten seien, weil sie aus dem geplanten turn-around resultiert hätten (s. S. 40, 41 f. des gerichtlichen Sachverständigengutachtens). Von hier aus hielt der gerichtliche Sachverständige - zumal es nicht angemessen sei, den hier gegebenen optimistischen Planansatz für die ewige Rente durch überdurchschnittliche Wachstumsabschläge noch weiter zu steigern (vgl. S. 41 f. des gerichtlichen Sachverständigengutachtens, s. auch die Angaben des Sachverständigen im Termin vor dem Landgericht am 24.09.2008, s. S. 12 f. des Protokolls [Bl. 346 f. d. A.]) - im zur Beurteilung stehenden Fall den Ansatz eines Wachstumsabschlags unterhalb des erwarteten Gesamtdurchschnitts der deutschen Industrie für durchaus plausibel, berücksichtige man das Markt- und Wettbewerbsumfeld der Beteiligungsunternehmen der Y AG (vgl. S. 42 des gerichtlichen Sachverständigengutachtens). |
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| | (bb) Diese, das Bewertungsgutachten bestätigenden Ausführungen sind in sich schlüssig und korrespondieren mit den in der Wissenschaft und der Rechtsprechung zur Ermittlung des Wachstumsabschlags üblicherweise herangezogenen Grundsätzen. Die Ermittlung entspricht dem von IDW empfohlenen Vorgehen. Der Wachstumsabschlag ist zwar immer konkret für das bewertete Unternehmen zu bemessen, was Bewertungsgutachter wie gerichtlicher Sachverständiger auch beachtet haben. Dennoch geben die üblicherweise angesetzten Wachstumsabschläge zumindest einen Hinweis auf die Größenordnung der Wachstumsabschläge, die anerkannt und gebräuchlich sind (vgl. Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 228). Betrachtet man diese üblicherweise angesetzten Wachstumsabschläge näher, liegen diese regelmäßig zwischen 0,5 und 3,0 % (s. etwa Riegger/Gayk, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Anh. § 11 SpruchG Rn. 46; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rn. 1061) bzw. sogar lediglich zwischen 0,5 und 2,0 % (so WP Handbuch 2008, Band II, 2007, Rn. 479). Der hier angesetzte Wachstumsabschlag befindet sich, wenn auch am unteren Rand, so doch innerhalb dieser Spanne, ist im Übrigen keineswegs ohne Entsprechung in der bisherigen Senatsrechtsprechung (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 08.07.2011 - 20 W 14/08 - Tz. 271 ff.) wie auch der Rechtsprechung im Übrigen (s. etwa OLG Karlsruhe, Beschl. v. 30.04.2013 - 12 W 5/12 - Tz. 54 f.). Der Ansatz ist unter den hier vorliegenden Umständen plausibel und im Rahmen von § 287 Abs. 2 ZPO taugliche Grundlage für die Schätzung, bezieht man insbesondere die erwähnten erheblichen Aspekte - dass alle Beteiligungsunternehmen der Y AG in gesättigten Märkten mit hoher Wettbewerbsintensität tätig sind, sämtlich jeweils unterschiedliche Wachstumsbarrieren aufwiesen sowie die im Detailplanungszeitraum geplanten Ergebniszuwächse der Schuhsparte mittel- bis langfristig nicht zu erwarten waren, weil sie aus dem geplanten turn-around resultierten - mit in die Betrachtung ein. |
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| | (3) Die gegen diese Ansätze gerichteten Einwände der Beschwerdeführer stellen die Eignung der Ansätze nicht in Frage, Grundlage für die nach § 287 Abs. 2 ZPO vorzunehmende Schätzung zu sein. Der Senat folgt den Einwänden nicht. |
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| | (a) Keinen Erfolg haben zunächst die Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 mit ihrer Rüge, der Wachstumsabschlag könne schon deshalb nicht mit lediglich 0,5 % angesetzt werden, weil dies bei einer Sollgeldentwertungsrate von 2 % bedeutete, dass das zu bewertende Unternehmen „über mehr kurz als lang dem Exitus überantwortet“ wäre, was für die Y AG nicht anzunehmen sei. |
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| | (aa) Es begegnet entgegen der dieser Beanstandung offenbar zugrunde liegenden Vorstellung keinen grundsätzlichen Bedenken, den Wachstumsabschlag unterhalb der Inflationsrate anzusetzen. |
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| | (aaa) Nicht nur Preissteigerungen, sondern auch Mengen- und Strukturveränderungen (Absatzausweitungen oder -einbrüche, Kosteneinsparungen) können Ursachen für Veränderungen der nominalen finanziellen Überschüsse sein (s. hierzu und zum Folgenden IDW S 1 2000 Rn. 102 f., IDW S 1 2005 Rn. 104 f. oder IDW S 1 2008 Rn. 95 f.). Die erwartete Geldentwertungsrate kann daher nur ein erster Anhaltspunkt für die Schätzung der finanziellen Überschüsse sein. Die Preissteigerungen, denen sich das Unternehmen gegenübersieht, können jedoch von der Geldentwertungsrate abweichen. Zudem kann nicht ohne weiteres unterstellt werden, dass diese Preissteigerungen voll auf die Kunden überwälzt werden könnten (vgl. zum Ganzen auch Riegger/Gayk, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Anh. § 11 SpruchG Rn. 45). |
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| | (bbb) Der Wachstumsabschlag muss - auch wenn er im Fall einer Nominalplanung dazu dient, die durch die Inflation bedingten Steigerungen der Nettozuflüsse zugunsten der Anteilseigner in der Phase der ewigen Rente abzubilden - demnach nicht zwingend (mindestens) in Höhe der zu erwartenden Inflationsrate angesetzt werden. Der Wachstumsabschlag bezweckt keinen Inflationsausgleich an sich. Maßgebend für seine Bemessung sind vielmehr neben dem Umfang, in dem das Unternehmen nachhaltig in der Lage sein wird, die in seinem Fall erwarteten, nicht notwendig mit der Inflationsrate identischen Preissteigerungen auf der Beschaffungsseite (z.B. Materialkosten und Personalkosten) durch entsprechende eigene Preissteigerungen an seine Kunden weiter zu geben, sonstige prognostizierte Mengen- und Strukturänderungen entsprechend dem jeweiligen Wachstumspotential (vgl. IDW S 1 2000 Rn. 103, IDW S 1 2005 Rn. 105 oder IDW S 1 2008 Rn. 96; ferner etwa Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 433 sowie v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 230 und v. 15.10.2013 - 20 W 3/13 - Tz. 148; vgl. z. B. auch OLG Karlsruhe, Beschl. v. 30.04.2013 - 12 W 5/12 - Tz. 54). Von diesen Grundsätzen sind hier auch der Bewertungsgutachter, der sachverständige Prüfer sowie der gerichtliche Sachverständige ausgegangen. |
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| | (ccc) Die Annahme eines Wachstumsabschlags unterhalb der erwarteten Inflationsrate ist - entgegen der Auffassung, die in der Rüge der Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 anklingt - auch nicht deswegen von vornherein unplausibel, weil sie etwa unterstelle, dass das hier zu bewertende Unternehmen damit „schrumpfe“ und damit notwendigerweise „über mehr kurz als lang dem Exitus überantwortet“ sei. Dies trifft bereits deswegen nicht zu, weil auch ein Wachstumsabschlag von 0,5 % keine sinkenden, sondern nachhaltig steigende Erträge repräsentiert (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 08.07.2011 - 20 W 14/08 - Tz. 278 sowie v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 434, 445 und v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 231; vgl. zu entsprechenden Einwänden etwa auch OLG Frankfurt, Beschl. v. 30.08.2012 - 21 W 14/11 - Tz. 109 ff.). |
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| | (bb) Dementsprechend zeigt ein Blick auf die üblicherweise angesetzten Wachstumsabschläge, die wiederum zumindest einen Hinweis geben auf die Größenordnung der Wachstumsabschläge, die anerkannt und gebräuchlich sind, dass ein Wachstumsabschlag oberhalb der Inflationsrate in Praxis und Wissenschaft kaum angesetzt wird, vielmehr dieser regelmäßig unterhalb der Inflationsrate bleibt (vgl. hierzu zuletzt Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 228) und in jüngerer Zeit in Spruchverfahren nicht selten etwa bei 1 % liegt (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 432 sowie v. 03.04.2012 - 20 W 6/09 - Tz. 188; OLG Düsseldorf, Beschl. v. 04.07.2012 - I-26 W 8/10 [AktE] - Tz. 67). Der Ansatz eines Wachstumsabschlags in einer solchen Größenordnung und regelmäßig unterhalb der Inflationsrate wird auch in weiten Teilen der Fachliteratur nicht kritisiert (vgl. etwa WP Handbuch 2008, Band II, 2007, Rn. 479; Riegger/Gayk, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Anh. § 11 SpruchG Rn. 45 f.; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rn. 1061 ff.). |
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| | (b) Die Eignung der einschlägigen Ansätze des Bewertungsgutachters und des gerichtlichen Sachverständigen zum Wachstumsabschlag im Rahmen der nach § 287 Abs. 2 ZPO vorzunehmenden Schätzung stellt ferner nicht das Vorbringen in Frage, das durchschnittliche Ergebniswachstum der gesamten deutschen gewerblichen Wirtschaft liege, wie insbesondere eine Untersuchung der Europäischen Zentralbank vom September 2007 sowie die diese bestätigenden Darlegungen von Christina Bark aus dem Jahr 2011 belegt hätten, deutlich oberhalb des hier angesetzten Werts von 0,5 %, nämlich bei nominal 3,0 % jährlich, geometrisch gerechnet über die Jahrzehnte von 1972 bis 2007. Abgesehen davon, dass die in diesem Zusammenhang angestellten Studien ohnehin nur eine Aussage zu dem Durchschnitt aller Unternehmen treffen und somit schon deshalb höchstens einen Anhalt für das konkret zu bewertende Unternehmen bilden können (vgl. OLG Frankfurt, Beschl. v. 30.08.2012 - 21 W 14/11 - Tz. 114; s. auch etwa Senat, Beschl. v. 18.12.2009 - 20 W 2/08 - Tz. 288, 290), lassen sich die zitierten Behauptungen zum durchschnittlichen Ergebniswachstum der deutschen Wirtschaft ohnehin nicht zuverlässig verifizieren, was aber Voraussetzung dafür wäre, dass die hier herangezogenen Ansätze ihre Eignung verlören, Grundlage für die Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu sein. |
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| | (aa) Der Senat hat in der Vergangenheit bereits mehrfach darauf hingewiesen, dass zwar einzelne wirtschaftswissenschaftliche Untersuchungen des historischen Gewinnwachstums deutscher Unternehmen in der jüngeren Vergangenheit zu dem Ergebnis kommen, die Unternehmensgewinne seien in der Vergangenheit stärker gestiegen als die Inflation, dass eine gefestigte Auffassung dazu in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur jedoch nicht ersichtlich ist (s. etwa Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 448 und v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 232 sowie v. 15.10.2013 - 20 W 3/13 - Tz. 150; vgl. auch Senat, Beschl. v. 08.07.2011 - 20 W 14/08 - Tz. 279). Hieran hat sich nichts geändert. Im Gegenteil mögen diverse empirische Untersuchungen gezeigt haben, dass das Gewinnwachstum deutscher Unternehmen in der Vergangenheit regelmäßig hinter der Inflation zurückgeblieben ist (vgl. etwa Riegger/Gayk, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., Anh. § 11 SpruchG Rn. 45 m. w. N. in Fn. 231), jedenfalls zeigen die angestellten Untersuchungen bestenfalls ambivalente Ergebnisse (so OLG Frankfurt, Beschl. v. 30.08.2012 - 21 W 14/11 - Tz. 114). Erst recht vermag der Senat ein allgemein bekanntes Wissen, dass die Steigerung der Unternehmergewinne regelmäßig die Inflation mindestens ausgleiche, nach wie vor nicht festzustellen; die pauschalen Behauptungen und Plausibilitätserwägungen der Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 ergeben nichts anderes. Den Beanstandungen fehlt demnach die Grundlage. |
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| | (bb) Die Berücksichtigung der - hier von den Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 angeführten und von ihnen als Anlage Ast XIV (3) vorgelegten (Bl. 722 ff. d. A.), schon in der bisherigen Senatsrechtsprechung jedoch hinlänglich bekannten und zur Kenntnis genommenen - Studie der Europäischen Zentralbank („Beziehung zwischen dem Gewinnwachstum der börsennotierten Unternehmen und dem Wachstum der Gesamtwirtschaft“, Monatsberichte der EZB 09/2007, S. 47 ff.) ergibt nichts anderes. |
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| | (aaa) Der Senat hatte darauf gestützte, im Kern den nun auch hier erhobenen entsprechende Beanstandungen in seiner Rechtsprechung bereits mehrfach zu behandeln und nicht für tragfähig gehalten. Die Beurteilung des Senats in dem von den Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 in dem Schriftsatz vom 11.07.2013 (Bl. 821 ff. d. A.) zitierten Beschluss vom 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 233 (sowie inzwischen in dem vom 15.10.2013 - 20 W 3/13 - Tz. 151) ist keineswegs neu. Entsprechend hat sich der Senat vielmehr auch schon früher in diversen Entscheidungen geäußert (s. nur etwa Senat, Beschl. v. 19.01.2011 - 20 W 3/09 - Tz. 234; v. 08.07.2011 - 20 W 14/08 - Tz. 280; v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 449; v. 03.04.2012 - 20 W 6/09 - Tz. 196). |
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| | (bbb) An dieser Beurteilung, mit der er sich im Übrigen in Übereinstimmung mit der Auffassung des gerichtlichen Sachverständigen befindet (s. S. 6 der ergänzenden Stellungnahme vom 12.04.2012 [Bl. 698]), hält der Senat ungeachtet der von den Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 erhobenen Einwände fest. In der erwähnten Studie findet sich zwar für den Euroraum die Feststellung, dass von 1974 bis 2004 die Unternehmensgewinne stärker gestiegen seien als das Bruttoinlandsprodukt. Im hier entscheidenden Zusammenhang belastbare Rückschlüsse trägt dies aber schon deshalb nicht, weil dieses Ergebnis von der Studie selbst relativiert wird, wie der Senat in den angeführten Entscheidungen (Beschl. v. 19.01.2011 - 20 W 3/09 - Tz. 234; v. 08.07.2011 - 20 W 14/08 - Tz. 280; v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 449; v. 03.04.2012 - 20 W 6/09 - Tz. 196) näher dargelegt hat und worauf er sich auch hier ungeachtet der hiergegen gerichteten Kritik der Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 bezieht (vgl. zuletzt auch Senat, Beschl. v. 15.10.2013 - 20 W 3/13 - Tz. 151). |
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| | (aaaa) Zu Unrecht zieht die Kritik den Hinweis des Senats darauf in Zweifel, es werde in der Studie selbst (auf S. 50) ausgeführt, dass große Teile der Unternehmensgewinne durch Tätigkeiten in anderen Volkswirtschaften erzielt wurden. Das führt die Studie selbst als Aspekt an, der die Ergebnisse verzerren könne, weil die betroffenen Volkswirtschaften verbreitet besonders starke Wachstumsdynamik aufweisen (s. ebenso S. 50 der Studie). |
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| | (bbbb) Den Umstand als solchen, dass in der Studie insbesondere darauf hingewiesen wird, die Zusammensetzung der Gruppe der Unternehmen habe im Untersuchungszeitraum mit der Änderung der Zusammensetzung der Aktienindizes gewechselt, stellen die Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 selbst nicht in Frage. Abgesehen davon geht die Studie davon aus, dass auch Kostensenkungsmaßnahmen Anfang der 2000er Jahre nach dem Platzen der IT-Blase zu einem zeitlich befristeten Anstieg der Unternehmensgewinne geführt hätten, was aber nur zu relativ kurzlebigen Auswirkungen führe. |
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| | (cccc) Es verbleibt nach allem bei der vom Senat auch schon bisher ständig vertretenen Beurteilung, dass Rückschlüsse auf die langfristige Gewinnentwicklung aus der Studie allenfalls sehr bedingt möglich sind. |
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| | (cc) Schließlich folgt auch aus dem von den Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 angeführten und von ihnen als Anlage Ast XIV (4) vorgelegten (Bl. 727 f. d. A.) Auszug aus einer Untersuchung von Christina Bark (Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2011, S. 151, Tabelle 10) nichts anderes. |
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| | (aaa) Zunächst trifft es entgegen der Einschätzung der Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 nicht zu, dass der Senatsbeschluss vom 05.06.2013 - 20 W 6/10 in Unkenntnis dieser Untersuchung ergangen sei. Sie ist vielmehr bereits früher von dem Senat behandelt worden (s. nur etwa Senat, Beschl. v. 08.07.2011 - 20 W 14/08 - Tz. 279). |
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| | (bbb) In der Sache ergibt sich auch aus dieser Untersuchung nichts Belastbares. Zwar lässt sich aus dem erwähnten Auszug ein geometrisches Wachstum der nominellen Jahresüberschüsse von 1988 bis 2007 im Durchschnitt aller Gewerbe von 3,00 % ablesen. Zum einen ist dieser Durchschnitt aber nicht unbesehen auf alle Branchen zu übertragen, ist vielmehr schon im vorgelegten Auszug selbst angeführt, hohe Wachstumsraten - deren nachhaltige Erzielbarkeit im Übrigen fraglich sei - ließen sich in jungen und wachstumsstarken Branchen beobachten, zumal der Auszug gerade für die Branche „Textil und Bekleidung“ ein Minuswachstum von 3,90 % anführt. Zum anderen und jedenfalls aber handelt es sich auch bei dieser Untersuchung lediglich um eine einzelne aus einem Kanon diverser Untersuchungen, die allenfalls ein ambivalentes Bild ergeben, wenn sie nicht sogar überwiegend gezeigt haben, dass das Gewinnwachstum deutscher Unternehmen in der Vergangenheit regelmäßig hinter der Inflation zurückgeblieben ist (s. oben unter B II 2 c cc 3 b aa). |
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| | (c) Die Annahme eines Wachstumsabschlags von 0,5 % steht entgegen der Auffassung der Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 auch nicht im Widerspruch zum Ansatz einer Marktrisikoprämie von 5,0 % bzw. eines mit Hilfe eines Betafaktors von 1,1 bis 1,4 ermittelten Risikozuschlags. |
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| | (aa) Die Marktrisikoprämie stellt die langjährige Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen (Überrendite) dar. Der Wachstumsabschlag betrifft dagegen das nachhaltige Wachstum der Unternehmenserträge in der ewigen Rente. Die Annahme eines Wachstums unterhalb der Inflationsrate in der ewigen Rente steht nicht im Widerspruch zu der Annahme, dass die Rendite von Aktien die Rendite von öffentlichen Anleihen übersteigt (s. Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 234; v. 15.10.2013 - 20 W 3/13 - Tz. 152). |
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| | (bb) Insbesondere folgt ein solcher Widerspruch nicht aus dem Umstand, dass der mithilfe der Marktrisikoprämie ermittelte Risikozuschlag auf den Basiszinssatz aufgeschlagen wird, der die künftig zu erwartende, auch zum Ausgleich der Geldentwertung gewährte Verzinsung risikoloser Anleihen widerspiegelt. Dieses Vorgehen trägt im Rahmen der Betrachtung einer Alternativinvestition dem Umstand des erhöhten Risikos der Investition in ein Unternehmen Rechnung; daraus kann aber nicht abgeleitet werden, jedes Unternehmen - einschließlich des Bewertungsobjekts - müsse nachhaltig ein mindestens die allgemeine Geldentwertungsrate übersteigendes Gewinnwachstum aufweisen (s. etwa Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 441). |
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| | (cc) Ebenso wenig ist ersichtlich, inwiefern der Ansatz eines Wachstumsabschlags von 0,5 % mit demjenigen eines Betafaktors für die Y AG von 1,1 bis 1,4 in Widerspruch stehen soll. Eine am unteren Rand der gängigen Einstufungen angesiedelter Prognose über die nachhaltig erwartete Gewinnsteigerung des Unternehmens für den Zeitraum der ewigen Rente ist ohne weiteres vereinbar mit der durch den Ansatz eines Betafaktors von über 1 zum Ausdruck gebrachten Einschätzung, Renditeänderungen des Marktportfolios führten zu höheren Renditeänderungen des Bewertungsobjekts. |
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| | (d) Schließlich veranlassen auch die gegen die weitere Beurteilung des Landgerichts unter II 2 c c5 der Gründe des angegriffenen Beschlusses (Umdruck, S. 18) in den Beschwerden angeführten Einwände den Senat jedenfalls im Ergebnis nicht zu einer anderen Beurteilung. |
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| | (aa) Das gilt zunächst für die von den Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 auf S. 8 des Beschwerdeschriftsatzes vom 21.11.2012 (Bl. 803 d. A.) erhobenen Beanstandungen. |
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| | (aaa) Der Hinweis des Landgerichts, es sei zu berücksichtigen, dass die Planung für die ewige Rente hier schwerpunktmäßig auf dem letzten Detailplanungsjahr (also dem Jahr 2005) aufbaue, erhält im vorliegenden Zusammenhang Gehalt durch den Umstand, dass hier die Planung für das Jahr 2005 als optimistisch einzustufen ist und diese optimistische Planung fortgeschrieben wurde, dass es ferner schon der gerichtliche Sachverständige für nicht angemessen hielt, den optimistischen Planansatz für die ewige Rente durch überdurchschnittliche Wachstumsabschläge noch weiter zu steigern (vgl. S. 41 f. des gerichtlichen Sachverständigengutachtens). Dem ist das Landgericht gefolgt. Es ist nicht ersichtlich, was daran zu beanstanden sein sollte, die Beschwerden zeigen hierfür auch nichts auf. |
|
| | (bbb) Soweit sich die Antragstellerinnen Ziff. 14 und 15 dagegen wenden, dass das Landgericht dem gerichtlichen Sachverständigen insoweit folgt, als dieser - dem Bewertungsgutachter folgend (vgl. auch den Schriftsatz der Antragsgegnerseite vom 05.09.2003, S. 28 ff., Bl. 208 ff. d. A.) - berücksichtigt hat, dass alle Beteiligungsunternehmen der Y AG in gesättigten Märkten mit hoher Wettbewerbsintensität tätig seien und sämtlich jeweils unterschiedliche, dort näher beschriebene Wachstumsbarrieren aufwiesen (s. S. 40, 41 f. des gerichtlichen Sachverständigengutachtens), bleiben die Beanstandungen pauschal. Sie stellen die erwähnten Umstände als solche nicht in Abrede, zeigen jedenfalls nicht auf, dass ihnen unzutreffende tatsächliche Annahmen zugrunde lägen. Die Begründungen, mit denen sie ihnen die Bedeutung im hier gegebenen Zusammenhang absprechen, bleiben oberflächlich und zeigen ernsthafte Zweifel an der Plausibilität der Einschätzung des gerichtlichen Sachverständigen und damit deren Eignung als Grundlage für die Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO nicht auf. |
|
| | (bb) Jedenfalls im Ergebnis geben auch die von dem Antragsteller Ziff. 3 im Schriftsatz vom 14.07.2013 (dort S. 7 f.; Bl. 833 f. d. A.) erhobenen Einwände dem Senat keine Veranlassung für eine andere Sicht. |
|
| | (aaa) Sollte der Antragsteller Ziff. 3 in Zweifel ziehen, dass die Planung für das letzte Detailplanungsjahr 2005 optimistisch war, steht diese Einschätzung in Widerspruch zu derjenigen des gerichtlichen Sachverständigen (s. S. 11 ff., 41 f. des gerichtlichen Gutachtens, vgl. auch die Angaben des Sachverständigen im Termin vor dem Landgericht am 24.09.2008, s. S. 12 f. des Protokolls [Bl. 346 f. d. A.]). Anhaltspunkte dafür, dass die Einschätzung des Sachverständigen nicht belastbar ist, sind indes nicht ersichtlich und zeigt der Antragsteller Ziff. 3 auch nicht auf. Er beschränkt sich vielmehr auf eine pauschale, nicht begründete Behauptung. |
|
| | (bbb) Soweit der Antragsteller Ziff. 3 ferner moniert, für den Geschäftsbereich Immobilien sei in Wirklichkeit - anders als das Landgericht angenommen hat (s. S. 18 des angefochtenen Beschlusses) - eine eher schwache Geschäftsentwicklung nicht zu erwarten gewesen, mag das zutreffen. Eine solche Erwartung haben aber weder der Bewertungsgutachter (s. S. 34 f. des Gutachtens) noch der gerichtliche Sachverständige (s. S. 41 des gerichtlichen Gutachtens) ihrer Beurteilung zugrunde gelegt, auch wenn auf S. 29 des Schriftsatzes der Antragsgegnerseite vom 05.09.2003 (Bl. 209 d. A.) von einer solchen Erwartung die Rede ist. Auch der Senat geht von ihr nicht aus. |
|
| | (ccc) Der Senat teilt schließlich nicht die Sicht des Antragstellers Ziff. 3, soweit dieser im Schriftsatz vom 14.07.2013 (dort S. 7; Bl. 833 d. A.) die Plausibilität des hier angesetzten Wachstumsabschlags mit Hinweis auf die Einschätzung des gerichtlichen Sachverständigen bestreitet, die sich aus dem schriftlichen Gutachten ergibt, das dieser unter dem 21.01.2011 in dem vor dem Landgericht Stuttgart unter 32 AktE 17/02 KfH sowie vor dem Senat unter 20 W 4/12 geführten Spruchverfahren erstattet hat. Der Sachverständige hat in diesem Gutachten (dort S. 83 ff.) für die A. P. GmbH bzw. die A. P. H. GmbH zwar einen Wachstumsabschlag in einer Bandbreite von 1,5 % bis 2,5 % für plausibel gehalten. Tatsächlich geht auch das im vorliegenden Verfahren erstattete Bewertungsgutachten davon aus, dass sich dieses Unternehmen insgesamt in einem Markt mit wachsender Nachfrage bewegt habe, wenn auch in Zukunft bei Parkhäusern in Deutschland nicht mehr von den hohen Fertigstellungszahlen der 1980er- und 1990er-Jahre auszugehen sei (s. S. 37 f. des Bewertungsgutachtens). Der gerichtliche Sachverständige hat diese Einschätzungen für plausibel gehalten (s. S. 41 des gerichtlichen Gutachtens). Allerdings lassen sich die Ansätze für dieses Beteiligungsunternehmen ersichtlich nicht ohne weiteres auf die Y AG insgesamt übertragen. Der bloße Verweis auf einen höheren Wachstumsabschlag für die A. P. GmbH bzw. die A. P. H. GmbH vermag schon deshalb nicht aufzuzeigen, dass die hier für die Y AG herangezogenen Ansätze nach dem Maßstab des § 287 Abs. 2 ZPO etwa nicht belastbar seien. |
|
| | Auch der Senat legt mit dem Landgericht hinsichtlich der Hinzurechnung von Sonderwerten der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO die Ansätze des Bewertungsgutachters nach Maßgabe der diesen teilweise korrigierenden Feststellungen des gerichtlichen Sachverständigen zugrunde. |
|
| | Dem Barwert der künftigen Erträge des betriebsnotwendigen Vermögens zum maßgebenden Stichtag sind Sonderwerte hinzuzurechnen bzw. abzuziehen (s. hierzu und zum Folgen zuletzt etwa Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 238 ff. m. w. N.). In den Ertragswert fließt nur das betriebsnotwendige Vermögen ein. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist grundsätzlich gesondert zu bewerten und dem Ertragswert als Sonderwert hinzuzurechnen. Betriebsnotwendig sind die Vermögensgegenstände, die das Unternehmen benötigt, um Überschüsse zu erzielen. Nicht betriebsnotwendig sind Gegenstände, die sich veräußern lassen, ohne die Ziele des Unternehmens und den Überschusswert wesentlich zu ändern. Die nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände einschließlich der dazugehörigen Schulden sind unter Berücksichtigung ihrer bestmöglichen Verwertung und unter Berücksichtigung der Verwendung freigesetzter Mittel gesondert zu bewerten. Sofern der Liquidationswert dieser Vermögensgegenstände unter Berücksichtigung der steuerlichen Auswirkungen einer Veräußerung den Barwert ihrer finanziellen Überschüsse bei Verbleib in dem Unternehmen übersteigt, stellt nicht die anderenfalls zu unterstellende Fortführung der bisherigen Nutzung, sondern die Liquidation die vorteilhaftere Verwertung dar, so dass dann der Liquidationswert dem Barwert der finanziellen Überschüsse des betriebsnotwendigen Vermögens hinzuzufügen ist. Dabei sind allerdings die Kosten der Liquidation zu berücksichtigen sowie etwaige Schulden. Zudem ist das Ergebnis des Unternehmens um die Ergebnisbeiträge aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen zu bereinigen. Grundstücke und Gebäude, die der betrieblichen Leistungserstellung dienen und tatsächlich hierfür genutzt werden, sind betriebsnotwendig. Nicht betriebsnotwendig sind Grundstücke und Gebäude, die zum Bewertungsstichtag aufgrund technologischer oder wirtschaftlicher Überlegungen zukünftig nicht mehr für den betrieblichen Leistungserstellungsprozess benötigt werden. Nicht mehr benötigte Reservegrundstücke sind neutrales Vermögen, sofern es sich nicht um eine betriebsnotwendige Reserve handelt. |
|
| | Im vorliegenden Fall hat der Sachverständige die Ansätze des Bewertungsgutachtens (s. dort S. 73 ff.) weithin bestätigt, von ihm vorgenommene Korrekturen wirken sich im Ergebnis auf den hier entscheidenden Unternehmenswert nicht relevant aus (s. hierzu S. 44 ff. des gerichtlichen Gutachtens). Der Senat zieht diese Ansätze wie auch schon das Landgericht für die Schätzung des Unternehmenswerts heran. Anhaltspunkte dafür, dass gegen die Heranziehung dieser Ansätze als Grundlage für die nach § 287 Abs. 2 ZPO vorzunehmende Schätzung Bedenken bestünden, sind nicht ersichtlich, die Beschwerden zeigen solche Anhaltspunkte auch nicht auf, vielmehr wenden sie sich von vornherein nicht gegen die Ansätze. |
|
| | Auch eine Betrachtung des Börsenkurses ergibt hier keine Zweifel an der Angemessenheit der angebotenen Abfindung. |
|
| | Es bedarf jeweils einer Überprüfung der Rahmenbedingungen im Einzelfall, ob eine Schätzung des Anteilswertes auch auf der Grundlage eines validen Börsenkurses der Aktie erfolgen kann (vgl. Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 249). Das mag hier nicht schon im Hinblick auf das Transaktionsvolumen im relevanten Zeitraum (s. S. 47 des Bewertungsgutachtens) zu verneinen sein (vgl. etwa BGHZ 147, 108 - Tz. 20 [juris]). Doch beziehen sich die Beschwerdeführer sämtlich selbst nicht auf den Börsenwert (vgl. etwa Paulsen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Aufl., § 305 Rn. 83). |
|
| | Jedenfalls aber führte eine solche Wertermittlung hier nicht zur Unangemessenheit der angebotenen Barabfindung. Der insoweit maßgebliche (vgl. BGH, ZIP 2010, 1487 - Tz. 10 [juris]; Senat, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10 - Tz. 249), nach Umsatz gewichtete Durchschnittskurs innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung der Strukturmaßnahme - hier des Squeeze-Out - liegt mit 11,32 EUR (s. S. 47 des Bewertungsgutachtens) deutlich unter dem vom Landgericht und auch von dem Senat auf der Basis einer Schätzung nach § 287 Abs. 2 BGB auf der Basis der Ertragswertmethode für angemessen gehaltenen Betrag bzw. dem sich aus dem gerichtlichen Vergleich vom 20.12.2002 ergebenden Betrag von 26,00 EUR. Zwar ist der Börsenwert im Einzelfall entsprechend der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung unter Berücksichtigung der seitherigen Kursentwicklung hochzurechnen, wenn zwischen der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme und dem Tag der Hauptversammlung ein längerer Zeitraum verstrichen ist und die Entwicklung der Börsenkurse eine Anpassung geboten erscheinen lässt (vgl. BGH, ZIP 2010, 1487 - Tz. 29 [juris]). Diese Voraussetzungen sind hier jedoch nicht erfüllt, da zwischen der Bekanntgabe am 29.04.2002 und dem zustimmenden Beschluss der Hauptversammlung vom 11.09.2002 nur knapp fünf Monate liegen. Als üblich ist im Hinblick auf den Aufwand für Bewertung, Prüfung und Vorbereitung der Hauptversammlung jedenfalls noch ein Zeitraum von bis zu sechs Monaten anzusehen (vgl. Senat, Beschl. v. 17.10.2011 - 20 W 7/11 - Tz. 468 m. w. N.). Der Bundesgerichtshof hat erst bei einem Zeitraum von 7 ½ Monaten eine Anpassung für erforderlich gehalten (BGH, ZIP 2010, 1487 - Tz. 29 [juris]). |
|
| | Die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens hat nach § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG a. F. die Antragsgegnerin Ziff. 1 zu tragen. Eine Billigkeitsentscheidung gemäß § 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG a. F. zulasten der Beschwerdeführer kommt nicht in Betracht. Hiernach können zwar die Gerichtskosten einem Antragsteller ausnahmsweise auferlegt werden, wenn sein Rechtsmittel bei einer Beurteilung ex ante offensichtlich von vornherein ohne Erfolgsaussichten war (vgl. BGH, NZG 2012, 191 - Tz. 23 [juris]). Diese Voraussetzungen liegen nach Ansicht des Senats aber nicht vor. Der Antragsgegnerin Ziff. 1, die insoweit eine Kostenentscheidung zu Lasten der Beschwerdeführer verlangt, ist zwar einzuräumen, dass sich die Beschwerden zumindest in weitem Umfang mit bekannten und in der Rechtsprechung gerade des Senats vielfach behandelten Einwänden gegen einzelne Aspekte der Bildung des Kapitalisierungszinssatzes wenden. Dies schon als ex ante offensichtlich von vornherein untauglichen Versuch zu werten, die Entscheidung des Landgerichts anzugreifen, erscheint dem Senat angesichts des konkreten Inhalts des Beschwerdebegründungen - unter Zurückstellung gewisser Bedenken - letztlich jedoch unangemessen. |
|
| | Eine Verpflichtung der Antragsgegnerin Ziff. 1 zur Erstattung der außergerichtlichen Kosten der Beschwerdeführer scheidet aus. Angesichts der Unbegründetheit der sofortigen Beschwerden entspräche es nicht der Billigkeit, die im Beschwerdeverfahren entstandenen außergerichtlichen Kosten der Beschwerdeführer nach § 15 Abs. 4 SpruchG a. F. der Antragsgegnerin Ziff. 1 aufzuerlegen. |
|
| | Ebenso wenig sind allerdings die im Beschwerdeverfahren entstandenen außergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin Ziff. 1 den Beschwerdeführern aufzuerlegen, da eine Erstattung der Kosten des Antragsgegners in § 15 SpruchG a. F. nicht vorgesehen ist und § 15 Abs. 4 SpruchG a. F. die Kostenerstattung für die außergerichtlichen Kosten abschließend regelt (vgl. BGH, NZG 2012, 191 - Tz. 11 ff. [juris]). |
|
| | Da gegenüber der angebotenen Abfindung kein zusätzlicher Betrag festgesetzt wird, ist der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens mit 200.000,00 EUR anzusetzen (§ 15 Abs. 1 SpruchG a. F.). |
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| | Eine mündliche Verhandlung war nicht veranlasst. |
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| | a) Nach § 8 Abs. 1 Satz 1 SpruchG a. F. ist zwar im Regelfall, jedoch nicht zwingend eine mündliche Verhandlung durchzuführen. Letzteres gilt insbesondere dann, wenn - wie hier - bereits vor dem Landgericht eine mündliche Verhandlung stattfand (vgl. Senat, Beschl. v. 04.05.2011 - 20 W 11/08 - Tz. 238; Wilske, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., § 12 SpruchG Rn. 45 m. w. N.) und allein über schriftsätzlich ausführlich erörterte Rechtsfragen zu entscheiden ist (vgl. OLG Zweibrücken, NZG 2004, 872 - Tz. 38 [juris]; Wilske, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Aufl., § 12 SpruchG Rn. 45). |
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| | b) Hier wurde erstinstanzlich mündlich verhandelt und dabei der gerichtlich bestellte Sachverständige ergänzend mündlich angehört. Die Beteiligten hatten Gelegenheit, Fragen zu stellen. Der von dem Gesetzgeber vorgesehenen Funktion der mündlichen Verhandlung, den Verfahrensbeteiligten die Möglichkeit zur Befragung des sachverständigen Prüfers bzw. des gerichtlichen Sachverständigen zu geben (vgl. BT-Drucks. 15/371, S. 15), ist somit Genüge getan. Auch ansonsten sieht der Senat keine Veranlassung für eine mündliche Verhandlung in der Beschwerdeinstanz. Der Senat folgt im Ergebnis der Entscheidung des Landgerichts und stützt seine Entscheidung - wenn auch teilweise unter Vertiefung der landgerichtlichen Argumentation - nicht auf grundlegend neue Erwägungen. Die Beteiligten hatten Gelegenheit zur Stellungnahme und haben diese weithin auch genutzt. Ein zusätzlicher Erkenntnisgewinn durch eine mündliche Verhandlung ist nicht zu erwarten. Angesichts dieser Umstände ist eine mündliche Verhandlung nicht geboten (vgl. zum Ganzen auch Senat, Beschl. v. 24.07.2013 - 20 W 2/12 - Tz. 184; v. 05.11.2013 - 20 W 4/12 - Tz. 141). |
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