Landgericht München I Beschluss, 28. Mai 2014 - 5 HKO 19239/07

Gründe:

I.

1

Die Antragsteller sind Aktionäre der Antragsgegnerin, einer Aktiengesellschaft. Mit einer Ad-hoc-Meldung vom 11. Februar 2011 gab die Antragsgegnerin den vom Vorstand mit Zustimmung des Aufsichtsrats beschlossenen Wechsel vom regulierten Markt der Wertpapierbörse in Berlin in den Entry Standard des Freiverkehrs (Open Market) der Frankfurter Wertpapierbörse bekannt. Am 16. Februar 2011 wurde der Widerruf der Zulassung am regulierten Markt wirksam ; seither sind die Aktien der Antragsgegnerin in den Entry Standard einbe- zogen. Mit ihren am 9. Mai 2011 bzw. 16. Mai 2011 eingegangenen Anträgen haben die Antragsteller ein Spruchverfahren zur Festlegung einer angemessenen Barabfindung beantragt. Das Landgericht hat die Anträge als unzulässig zurückgewiesen. Die Beschwerden der Antragsteller sind ohne Erfolg geblieben. Dagegen richten sich die Rechtsbeschwerden der Antragsteller.

II.

2

Die Rechtsbeschwerden haben keinen Erfolg. Es ist kein Spruchverfahren zur Ermittlung einer Barabfindung durchzuführen. Bei einem Widerruf der Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt auf Veranlassung der Gesellschaft haben die Aktionäre keinen Anspruch auf eine Barabfindung. Es bedarf weder eines Beschlusses der Hauptversammlung noch eines Pflichtangebotes.

3

1. Der Widerruf der Zulassung zum Handel im regulierten Markt nach § 39 Abs. 2 BörsenG auf Antrag der Gesellschaft führt nicht zu einer Beeinträchtigung des Aktieneigentums. Der Bundesgerichtshof ist allerdings davon ausgegangen, dass für die Minderheits- und Kleinaktionäre, deren Engagement bei einer Aktiengesellschaft allein in der Wahrnehmung von Anlageinteressen besteht, der Wegfall des Handels im regulierten Markt wirtschaftlich gravierende Nachteile mit sich bringt, die auch nicht durch die Einbeziehung der Aktien in den Freihandel ausgeglichen werden können, und dass daher der verfassungsrechtliche Schutz des Aktieneigentums der Minderheitsaktionäre gebietet, dass ihnen mit dem Beschlussantrag an die Hauptversammlung, die über den Widerruf der Börsenzulassung zu entscheiden hat, ein Pflichtangebot über den Kauf ihrer Aktien durch die Gesellschaft oder ihren Großaktionär vorzulegen ist (BGH, Urteil vom 25. November 2002 - II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 53 ff.).

Dieser Rechtsprechung ist durch die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts , nach der der Widerruf der Börsenzulassung für den regulierten Markt den Schutzbereich des Eigentumsgrundrechts des Aktionärs nicht berührt (BVerfG, ZIP 2012, 1402), die Grundlage entzogen. Der Widerruf der Börsenzulassung nimmt danach dem Aktionär keine Rechtspositionen, die ihm von der Rechtsordnung als privatnützig und für ihn verfügbar zugeordnet sind; er lässt die Substanz des Anteilseigentums in seinem mitgliedschaftsrechtlichen und seinem vermögensrechtlichen Element unbeeinträchtigt. Zu dem von Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Bestand zählt nur die rechtliche Verkehrsfähigkeit, während die tatsächliche Verkehrsfähigkeit eine schlichte Ertrags- und Handelschance ist.

4

Die mitgliedschaftsrechtliche Stellung des Aktionärs wird durch den Rückzug von der Börse nicht wie bei einer Mediatisierung seiner Mitwirkungsrechte (vgl. dazu BGH, Urteil vom 25. Februar 1982 - II ZR 174/80, BGHZ 83, 122, 136 ff.; Urteil vom 26. April 2004 - II ZR 155/02, BGHZ 159, 30, 37 ff.) geschwächt (BGH, Urteil vom 25. November 2002 - II ZR 133/01, BGHZ 153, 47,

54).

5

2. Ein Barabfindungsangebot ist nicht in entsprechender Anwendung von § 207 UmwG erforderlich. Teilweise wird zwar vertreten, dass wegen einer Ähnlichkeit des Verlustes der Börsennotierung mit einem Formwechsel die umwandlungsrechtlichen Vorschriften über den Formwechsel (§§ 190 ff. UmwG) entsprechend anwendbar seien (Drygala/Staake, ZIP 2013, 905, 912; aA Wackerbarth, WM 2012, 2077, 2078; Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 653). Dagegen spricht aber schon, dass ein Formwechsel bei einer Aktiengesellschaft nicht immer zu einer Barabfindung führt. Nach § 250 UmwG ist § 207 UmwG auf den Formwechsel einer Aktiengesellschaft in eine Kommanditgesellschaft auf Aktien oder den umgekehrten Fall nicht anwendbar.

6

Die Unterschiede zwischen einer börsennotierten und einer nicht börsennotierten Aktiengesellschaft kommen einem Formwechsel auch nicht gleich, weil die Vorschriften, die eine Börsennotierung voraussetzen, weder die Organisationsstruktur noch die Beteiligungsstruktur der Gesellschaft entscheidend verändern. Zwar knüpfen zahlreiche Vorschriften des Aktienrechts an die Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt (§ 32 Abs. 1 BörsenG) an (§ 67 Abs. 6 Satz 2, § 87 Abs. 1 Satz 2, § 93 Abs. 6, § 100 Abs. 2 Nr. 4, § 110 Abs. 3, § 120 Abs. 4 Satz 1, § 121 Abs. 3 Satz 3, Abs. 4a und Abs. 7, § 122 Abs. 2 Satz 3, § 123 Abs. 3 Satz 3, § 124 Abs. 1 Satz 2, § 124a Satz 1, § 125 Abs. 1 Satz 3, § 126 Abs. 1 Satz 3, § 130 Abs. 1 Satz 3, Abs. 2 Satz 2 und Abs. 6, § 134 Abs. 1 Satz 2 und Abs. 3 Sätze 3 und 4, § 135 Abs. 5 Satz 4, § 149 Abs. 1, § 161 Abs. 1 Satz 1, § 171 Abs. 2 Satz 2, § 175 Abs. 2 Satz 1, § 176 Abs. 1 Satz 1, § 248a Satz 1, § 328 Abs. 3 und § 404 Abs. 1 Satz 1 und Abs. 2 Satz 1 AktG über die Legaldefinition in § 3 Abs. 2 AktG, § 20 Abs. 8 AktG und § 21 Abs. 5 AktG über § 21 Abs. 2 WpHG, der im Inland ebenfalls nur die Zulassung im regulierten Markt betrifft [vgl. § 2 Abs. 5 WpHG, MünchKommAktG /Bayer, 3. Aufl., Anh. § 22, § 21 WpHG Rn. 12]). Weder die Börsenzulassung noch ihr Widerruf erfordern aber nach den genannten aktienrechtlichen Vorschriften in jedem Fall eine Satzungsänderung. Die grundlegende Organisationsstruktur der Aktiengesellschaft oder die Beteiligungsrechte sind von den genannten Vorschriften nicht betroffen. Die Zulassung zum Handel im regulierten Markt kann schließlich auch ohne Antrag der Gesellschaft, etwa wegen eines geringen Handelsumsatzes, widerrufen werden (§ 39 Abs. 1 BörsenG). Wenn der Widerruf der Zulassung einem Formwechsel gleichkommen soll, müsste auch für diesen Fall ein Formwechsel angenommen werden. Regelun- gen für einen zwangsweisen Formwechsel enthalten die §§ 190 ff. UmwG jedoch nicht.

7

3. Das Erfordernis eines Pflichtangebots folgt auch nicht aus § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG. Teilweise wird vertreten, dass der Vorstand einen Beschluss der Hauptversammlung herbeiführen müsse, weil er nicht selbst über die rechtlichen Bedingungen entscheiden dürfe, unter denen er für die Gesellschaft unternehmerische Entscheidungen treffe, und bei Vorhandensein eines Großaktionärs dieser einen ihm durch das Delisting bzw. Downlisting entstehenden Sondervorteil durch ein Abfindungsangebot nach § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG ausgleichen müsse (Wackerbarth, WM 2012, 2077, 2079 f.). Dagegen spricht schon, dass aktienrechtlich eine Beteiligung der Hauptversammlung nicht vorgeschrieben ist (§ 119 Abs. 1 AktG). Sie kann auch nicht daraus hergeleitet werden, dass der Vorstand nicht über die Regeln für seine eigene Vergütung (§ 87 Abs. 1 Satz 2 AktG) mitbestimmen, Berichtspflichten abschaffen (§ 176 Abs. 1 AktG), die Verjährung seiner Haftung bei Pflichtverletzungen verkürzen (§ 93 Abs. 6 AktG), seine Strafbarkeit verringern (§ 404 Abs. 1 AktG) oder über das Stimmrecht von Aktionären entscheiden (§ 328 Abs. 3 AktG) soll. Dass eine Geschäftsführungsmaßnahme auch günstige Auswirkungen auf den Vorstand hat, nimmt ihm nicht die Geschäftsführungsbefugnis. Wenn der Vorstand Geschäftsführungsmaßnahmen nicht alleine verantworten soll, ist in erster Linie der Aufsichtsrat und nicht die Hauptversammlung zur Mitwirkung berufen (§ 111 Abs. 1 und 4 AktG). Abgesehen davon passt die Regelung in § 243 Abs. 2 AktG auf das Delisting nicht. Der Börsenrückzug ist nicht immer ein Sondervorteil, den ein Großaktionär gesucht hat. In § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG ist ein angemessener Ausgleich und keine Abfindung für die anderen Aktionäre vorgesehen, und das Fehlen eines angemessenen Ausgleichs führt nicht zu einem Spruchverfahren, sondern zur Nichtigerklärung des Beschlusses (§ 243 Abs. 1 und Abs. 2 Satz 1 AktG).

8

4. Auf den Rückzug von der Börse ist auch nicht § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG entsprechend anzuwenden (aA Klöhn, NZG 2012, 1041, 1045; Habersack, ZHR 176 [2012], 463, 464 f.). Allerdings ist die Vorschrift eine Ausnahme von dem Grundsatz, dass die formwahrende Verschmelzung grundsätzlich abfindungsfrei ist. Wenn dennoch bei der Verschmelzung einer börsennotierten auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft ein Abfindungsangebot zu machen ist, beruht dies auf dem Wechsel aus dem regulierten Markt. Daraus kann aber nicht entnommen werden, dass der Gesetzgeber mit § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG einen allgemeinen Grundsatz anerkennen wollte, dass der Wechsel aus dem regulierten Markt in jedem Fall zu einer Abfindung führt. Dem Anerkenntnis eines solchen allgemeinen Grundsatzes steht entge- gen, dass für andere Fälle des „kalten“ Delistings, in denen Maßnahmen auf indirektem Weg zur Beendigung der Zulassung führen können, wie bei der Eingliederung in eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft, keine Barabfindung vorgesehen ist (§ 320b Abs. 1 Satz 2 AktG). Die Gesetzesbegründung verweist auch nicht auf einen allgemeinen Grundsatz, sondern sieht nur in der faktischen Erschwernis der Veräußerbarkeit der Aktien einen Grund zur Gleichbehandlung mit der Verschmelzung auf einen nicht börsenfähigen Rechtsträger (Gesetzentwurf der Bundesregierung eines Zweiten Gesetzes zur Änderung des Umwandlungsgesetzes , BT-Drucks. 16/2919 S. 13). Bis zur Einfügung von § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG waren die Aktionäre vor einer Beeinträchti- gung durch das „kalte“ Delisting bei der Verschmelzung einer börsennotierten Aktiengesellschaft auf eine nichtbörsennotierte Aktiengesellschaft nicht geschützt. Für das reguläre Delisting enthält dagegen bereits § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG eine Regelung, wonach der Widerruf nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf.

9

Dass nur der spezielle Fall des sogenannten „kalten“ Delistings bei der Verschmelzung einer börsennotierten Aktiengesellschaft auf eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft geregelt werden sollte und § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG nicht Ausdruck eines allgemeinen Rechtsgrundsatzes ist, nach dem der Rückzug von der Börse mit einem Barabfindungsangebot einhergehen muss, folgt auch aus der Gesetzgebungsgeschichte des zweiten Gesetzes zur Änderung des Umwandlungsgesetzes. Der Bundesrat hatte unter Berufung auf das Urteil des Senats vom 25. November 2002 (II ZR 133/01, BGHZ 153, 47) darum gebeten, die Aufzählung der dem Spruchverfahrensgesetz unterliegenden Verfahren in § 1 SpruchG um das Delisting zu erweitern (Stellungnahme des Bundesrats, BR-Drucks. 548/06 S. 10). Die Bundesregierung hat dies in ihrer Gegenäußerung (BT-Drucks. 16/2919 S. 28) abgelehnt, weil die Diskussion in Wissenschaft und Praxis über die Voraussetzungen und Rechtsfolgen des Delistings andauere und der Gesetzgeber keine vorschnelle Antwort geben solle.

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5. Eine Pflicht zu einem Barabfindungsangebot besteht auch nicht aufgrund einer nach der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts (BVerfG, ZIP 2012, 1402, 1406) zulässigen Gesamtanalogie zu gesetzlichen Regelungen anderer gesellschaftsrechtlicher Strukturmaßnahmen (§§ 305, 320b, 327b AktG, §§ 29, 207 UmwG) (im Ergebnis ebenso Wasmann in KK-AktG, 3. Aufl., § 1 SpruchG Rn. 25; Bungert/Wettich, DB 2012, 2265, 2268 f.; Goetz, BB 2012, 2767, 2773; Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 651 f.). Da keine Gesamtanalogie zu diesen Vorschriften zu bilden ist und der Rückzug von der Börse auch nicht unter den Fällen genannt ist, in denen nach § 119 Abs. 1 AktG die Hauptver- sammlung beschließt, besteht auch keine aktienrechtliche Pflicht, einen Hauptversammlungsbeschluss herbeizuführen.

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a) Der Widerruf der Börsenzulassung ist keine Strukturmaßnahme und ähnelt ihr nicht. Die Binnenstruktur der Gesellschaft erfährt dadurch, dass sie sich aus dem regulierten Markt der Börse zurückzieht, keine Veränderung (Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 651 f.; Wackerbarth, WM 2012, 2077, 2078). Die aktienrechtlichen Vorschriften, die auf die Börsennotierung abstellen, dienen nur mittelbar den Vermögens- und Mitgliedsinteressen des einzelnen Aktionärs (BVerfG, ZIP 2012, 1402, 1405 f.). Sie berühren die Interessen des Aktionärs - wie etwa die Besonderheiten bei der Vorstandsvergütung oder der Vorstandshaftung - kaum oder führen - wie etwa die Veränderung der Informationspflichten im Zusammenhang mit der Einberufung der Hauptversammlung - nicht zu einer Veränderung der Rahmenbedingungen der Beteiligung in einem Ausmaß, das einer Strukturänderung gleichkommt und eines entsprechenden Schutzmechanismus bedarf.

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b) Auch die bedeutenderen Auswirkungen des Rückzugs aus dem regulierten Markt im Kapitalmarktrecht auf die Interessen der Anleger rechtfertigen eine analoge Anwendung der Vorschriften über Strukturmaßnahmen nicht. Die Meldepflichten für einen Beteiligungserwerb sind nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG bei börsennotierten Gesellschaften differenzierter als in § 20 Abs. 1 und 4 AktG; ein Kontrollwechsel kann aber grundsätzlich auch bei nicht börsennotierten Gesellschaften nicht unbemerkt stattfinden. Ein wesentlicher Unterschied liegt darin, dass bei einer nicht börsennotierten Gesellschaft kein Pflichtangebot nach § 35 Abs. 2 Satz 1 WpÜG gemacht werden muss. Allerdings genießen auch die Aktionäre einer börsennotierten Gesellschaft keinen vollständigen Schutz durch ein Barabfindungsangebot nach dem Kontrollerwerb. Die einzel- nen Aktionäre haben keinen Anspruch auf eine Gegenleistung, wenn entgegen § 35 Abs. 2 WpÜG kein Pflichtangebot veröffentlicht wird (BGH, Urteil vom 11. Juni 2013 - II ZR 80/12, WM 2013, 1511 Rn. 11 ff.); vielmehr ist eine Kontrolle öffentlich-rechtlich durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht organisiert. Die Verbote bei Insidergeschäften (§ 14 WpHG) und das Marktmanipulationsverbot (§ 20a WpHG) gelten auch für nicht börsennotierte Gesellschaften, solange sie in den Freiverkehr einbezogen sind (§ 12 Satz 1 Nr. 1 WpHG). Lediglich die Ad-hoc-Publizitätspflicht gemäß § 15 WpHG trifft nach § 2 Abs. 7 WpHG nur Gesellschaften, deren Aktien zum Handel im regulierten Markt zugelassen sind oder die einen Antrag auf Zulassung gestellt haben (§ 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG). Der Verlust solcher Informationspflichten rechtfertigt aber keine gesellschaftsrechtlichen, sondern allenfalls kapitalmarktrechtliche Maßnahmen.

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c) Der Schutz der Anleger ist in § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG geregelt. Dass dieser Schutz vor den tatsächlichen Beeinträchtigungen der Verkehrsfähigkeit durch den vollständigen Rückzug von der Börse oder den Wechsel in andere Börsensegmente durch das Börsengesetz unzureichend und darüber hinaus gesellschaftsrechtlich ein Barabfindungsangebot erforderlich ist, lässt sich entgegen der früheren Annahme des Senats (BGH, Urteil vom 25. November 2002 - II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 54), die allerdings den grundrechtlichen Schutz des Aktieneigentums im Blick hatte, nicht feststellen.

14

§ 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG verlangt, dass der Widerruf der Zulassung zum Handel im regulierten Markt nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf. Soweit die Börsenordnungen vorsehen, dass nach der Bekanntgabe der Widerrufsentscheidung den Anlegern ausreichend Zeit verbleiben muss, die vom Widerruf betroffenen Wertpapiere im regulierten Markt zu veräußern, und dazu die Wirksamkeit des Widerrufs bis zu sechs Monate hinausschieben, wenn den Aktionären nicht gleichzeitig ein Kaufangebot unterbreitet wird (z.B. § 40 Abs. 2 der Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse), bleibt der Schutz der Anleger hinter dem Schutz durch ein Barabfindungsangebot nicht zurück. Der Aktionär kann sich damit selbst für eine Deinvestition entscheiden, wenn er Vermögensnachteile aus dem Börsenrückzug und der Veränderung der Rahmenbedingungen für seine Investition befürchtet. Dass schon die Ankündigung des Börsenrückzugs regelmäßig zu einem Kursverlust führt, lässt sich nicht feststellen (Heldt/Royé, AG 2012, 660, 667 f.). Wenn der Anleger sich unter diesen Voraussetzungen selbst für eine Deinvestition zum aktuellen Börsenkurs entscheidet, steht er im wirtschaftlichen Ergebnis nicht anders als bei einem Barabfindungsangebot. Auch bei einem Barabfindungsangebot muss sich der Anleger zeitnah entscheiden, ob er es annimmt. Er kann nicht die weitere Kursentwicklung abwarten und darf nicht zu Lasten der Gesellschaft oder ihres Großaktionärs spekulieren.

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Auch wenn die Geschäftsführungen der Börse die sofortige Wirksamkeit des Widerrufs ohne ein Kaufangebot an die Anleger zulassen, wie hier offensichtlich die Berliner Börse im Fall des Wechsels in den Freiverkehr der Frankfurter Börse, muss dies nicht notwendig dem in § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG verlangten Schutz der Anleger widersprechen. Die plötzliche Veränderung der Grundlagen der Beteiligung ist nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts keine Eigentumsbeeinträchtigung. Eine Beeinträchtigung der Liquidität der Beteiligung und des Veräußerungswerts muss mit dem Wechsel, etwa vom regulierten Markt einer kleinen Börse in ein gesuchtes Segment des Freiverkehrs einer großen Börse, nicht zwangsläufig verbunden sein. Es lässt sich nicht feststellen, dass der Kurswert der Aktie infolge des Wechsels in den (qualifizierten) Freiverkehr grundsätzlich sinkt (Heldt/Royé, AG 2012, 660, 667 f.). Das war auch im Fall des Downlisting der Aktien der Antragsgegnerin nicht anders. Soweit die Rechtsbeschwerdeführer einen Kursverlust von 10% zwischen Veröffentlichung des Widerrufs und Beschwerdeeinlegung beklagt haben, hat dem die Antragsgegnerin unwidersprochen entgegengehalten, dass der Kursverlust der allgemeinen Kursentwicklung entsprochen habe.

16

Wenn die Anleger in der Verwaltungspraxis nicht ausreichend geschützt werden, ist einer unzutreffenden Anwendung von § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG mit den verwaltungsrechtlichen, auch aufsichtsrechtlichen Mitteln zu begegnen. § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG bietet, wie der 8. Revisionssenat des Bundesverwaltungsgerichts in seiner Stellungnahme zu den Verfassungsbeschwerden, die zur Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts vom 11. Juli 2012 geführt haben, betont hat (1 BvR 3142/07, juris Rn. 35), ausreichende Ansatzpunkte für einen angemessenen, mit Widerspruch und Anfechtungsklage gegen den Widerruf der Zulassung durchsetzbaren Schutz der betroffenen Aktionäre. Hierdurch kann ein effektiver Rechtsschutz auch unabhängig von einer Erstreckung der grundrechtlichen Eigentumsgarantie nach Art. 14 GG auf die durch eine Börseneinführung gesteigerte Verkehrsfähigkeit der Aktien gewährleistet werden. Soweit der Gesetzgeber im Kapitalmarktrecht den Anlegerschutz allein öffentlich-rechtlich ausgestaltet hat, ist eine Ergänzung durch einen zivilrechtlichen Anspruch der Anleger nicht schon deshalb veranlasst, weil ein individuell durchsetzbarer Anspruch für sinnvoll oder effektiver gehalten wird.

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6. Die Kostenentscheidung beruht auf § 15 Abs. 2 und 4 SpruchG, die auch für Rechtsmittelverfahren gelten (BGH, Beschluss vom 13. Dezember 2011 - II ZB 12/11, ZIP 2012, 266 Rn. 21). Angesichts der ungeklärten Rechtslage bestand kein Anlass, aus Billigkeitsgründen die Gerichtskosten den Rechtsbeschwerdeführern aufzuerlegen.

Bergmann Strohn Reichart Drescher Born
Vorinstanzen:
LG Bremen, Entscheidung vom 06.01.2012 - 13 O 128/11 -
OLG Bremen, Entscheidung vom 12.10.2012 - 2 W 25/12 -

Gründe:

I.

1

Die Antragsteller sind Aktionäre der Antragsgegnerin, einer Aktiengesellschaft. Mit einer Ad-hoc-Meldung vom 11. Februar 2011 gab die Antragsgegnerin den vom Vorstand mit Zustimmung des Aufsichtsrats beschlossenen Wechsel vom regulierten Markt der Wertpapierbörse in Berlin in den Entry Standard des Freiverkehrs (Open Market) der Frankfurter Wertpapierbörse bekannt. Am 16. Februar 2011 wurde der Widerruf der Zulassung am regulierten Markt wirksam ; seither sind die Aktien der Antragsgegnerin in den Entry Standard einbe- zogen. Mit ihren am 9. Mai 2011 bzw. 16. Mai 2011 eingegangenen Anträgen haben die Antragsteller ein Spruchverfahren zur Festlegung einer angemessenen Barabfindung beantragt. Das Landgericht hat die Anträge als unzulässig zurückgewiesen. Die Beschwerden der Antragsteller sind ohne Erfolg geblieben. Dagegen richten sich die Rechtsbeschwerden der Antragsteller.

II.

2

Die Rechtsbeschwerden haben keinen Erfolg. Es ist kein Spruchverfahren zur Ermittlung einer Barabfindung durchzuführen. Bei einem Widerruf der Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt auf Veranlassung der Gesellschaft haben die Aktionäre keinen Anspruch auf eine Barabfindung. Es bedarf weder eines Beschlusses der Hauptversammlung noch eines Pflichtangebotes.

3

1. Der Widerruf der Zulassung zum Handel im regulierten Markt nach § 39 Abs. 2 BörsenG auf Antrag der Gesellschaft führt nicht zu einer Beeinträchtigung des Aktieneigentums. Der Bundesgerichtshof ist allerdings davon ausgegangen, dass für die Minderheits- und Kleinaktionäre, deren Engagement bei einer Aktiengesellschaft allein in der Wahrnehmung von Anlageinteressen besteht, der Wegfall des Handels im regulierten Markt wirtschaftlich gravierende Nachteile mit sich bringt, die auch nicht durch die Einbeziehung der Aktien in den Freihandel ausgeglichen werden können, und dass daher der verfassungsrechtliche Schutz des Aktieneigentums der Minderheitsaktionäre gebietet, dass ihnen mit dem Beschlussantrag an die Hauptversammlung, die über den Widerruf der Börsenzulassung zu entscheiden hat, ein Pflichtangebot über den Kauf ihrer Aktien durch die Gesellschaft oder ihren Großaktionär vorzulegen ist (BGH, Urteil vom 25. November 2002 - II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 53 ff.).

Dieser Rechtsprechung ist durch die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts , nach der der Widerruf der Börsenzulassung für den regulierten Markt den Schutzbereich des Eigentumsgrundrechts des Aktionärs nicht berührt (BVerfG, ZIP 2012, 1402), die Grundlage entzogen. Der Widerruf der Börsenzulassung nimmt danach dem Aktionär keine Rechtspositionen, die ihm von der Rechtsordnung als privatnützig und für ihn verfügbar zugeordnet sind; er lässt die Substanz des Anteilseigentums in seinem mitgliedschaftsrechtlichen und seinem vermögensrechtlichen Element unbeeinträchtigt. Zu dem von Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Bestand zählt nur die rechtliche Verkehrsfähigkeit, während die tatsächliche Verkehrsfähigkeit eine schlichte Ertrags- und Handelschance ist.

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Die mitgliedschaftsrechtliche Stellung des Aktionärs wird durch den Rückzug von der Börse nicht wie bei einer Mediatisierung seiner Mitwirkungsrechte (vgl. dazu BGH, Urteil vom 25. Februar 1982 - II ZR 174/80, BGHZ 83, 122, 136 ff.; Urteil vom 26. April 2004 - II ZR 155/02, BGHZ 159, 30, 37 ff.) geschwächt (BGH, Urteil vom 25. November 2002 - II ZR 133/01, BGHZ 153, 47,

54).

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2. Ein Barabfindungsangebot ist nicht in entsprechender Anwendung von § 207 UmwG erforderlich. Teilweise wird zwar vertreten, dass wegen einer Ähnlichkeit des Verlustes der Börsennotierung mit einem Formwechsel die umwandlungsrechtlichen Vorschriften über den Formwechsel (§§ 190 ff. UmwG) entsprechend anwendbar seien (Drygala/Staake, ZIP 2013, 905, 912; aA Wackerbarth, WM 2012, 2077, 2078; Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 653). Dagegen spricht aber schon, dass ein Formwechsel bei einer Aktiengesellschaft nicht immer zu einer Barabfindung führt. Nach § 250 UmwG ist § 207 UmwG auf den Formwechsel einer Aktiengesellschaft in eine Kommanditgesellschaft auf Aktien oder den umgekehrten Fall nicht anwendbar.

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Die Unterschiede zwischen einer börsennotierten und einer nicht börsennotierten Aktiengesellschaft kommen einem Formwechsel auch nicht gleich, weil die Vorschriften, die eine Börsennotierung voraussetzen, weder die Organisationsstruktur noch die Beteiligungsstruktur der Gesellschaft entscheidend verändern. Zwar knüpfen zahlreiche Vorschriften des Aktienrechts an die Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt (§ 32 Abs. 1 BörsenG) an (§ 67 Abs. 6 Satz 2, § 87 Abs. 1 Satz 2, § 93 Abs. 6, § 100 Abs. 2 Nr. 4, § 110 Abs. 3, § 120 Abs. 4 Satz 1, § 121 Abs. 3 Satz 3, Abs. 4a und Abs. 7, § 122 Abs. 2 Satz 3, § 123 Abs. 3 Satz 3, § 124 Abs. 1 Satz 2, § 124a Satz 1, § 125 Abs. 1 Satz 3, § 126 Abs. 1 Satz 3, § 130 Abs. 1 Satz 3, Abs. 2 Satz 2 und Abs. 6, § 134 Abs. 1 Satz 2 und Abs. 3 Sätze 3 und 4, § 135 Abs. 5 Satz 4, § 149 Abs. 1, § 161 Abs. 1 Satz 1, § 171 Abs. 2 Satz 2, § 175 Abs. 2 Satz 1, § 176 Abs. 1 Satz 1, § 248a Satz 1, § 328 Abs. 3 und § 404 Abs. 1 Satz 1 und Abs. 2 Satz 1 AktG über die Legaldefinition in § 3 Abs. 2 AktG, § 20 Abs. 8 AktG und § 21 Abs. 5 AktG über § 21 Abs. 2 WpHG, der im Inland ebenfalls nur die Zulassung im regulierten Markt betrifft [vgl. § 2 Abs. 5 WpHG, MünchKommAktG /Bayer, 3. Aufl., Anh. § 22, § 21 WpHG Rn. 12]). Weder die Börsenzulassung noch ihr Widerruf erfordern aber nach den genannten aktienrechtlichen Vorschriften in jedem Fall eine Satzungsänderung. Die grundlegende Organisationsstruktur der Aktiengesellschaft oder die Beteiligungsrechte sind von den genannten Vorschriften nicht betroffen. Die Zulassung zum Handel im regulierten Markt kann schließlich auch ohne Antrag der Gesellschaft, etwa wegen eines geringen Handelsumsatzes, widerrufen werden (§ 39 Abs. 1 BörsenG). Wenn der Widerruf der Zulassung einem Formwechsel gleichkommen soll, müsste auch für diesen Fall ein Formwechsel angenommen werden. Regelun- gen für einen zwangsweisen Formwechsel enthalten die §§ 190 ff. UmwG jedoch nicht.

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3. Das Erfordernis eines Pflichtangebots folgt auch nicht aus § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG. Teilweise wird vertreten, dass der Vorstand einen Beschluss der Hauptversammlung herbeiführen müsse, weil er nicht selbst über die rechtlichen Bedingungen entscheiden dürfe, unter denen er für die Gesellschaft unternehmerische Entscheidungen treffe, und bei Vorhandensein eines Großaktionärs dieser einen ihm durch das Delisting bzw. Downlisting entstehenden Sondervorteil durch ein Abfindungsangebot nach § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG ausgleichen müsse (Wackerbarth, WM 2012, 2077, 2079 f.). Dagegen spricht schon, dass aktienrechtlich eine Beteiligung der Hauptversammlung nicht vorgeschrieben ist (§ 119 Abs. 1 AktG). Sie kann auch nicht daraus hergeleitet werden, dass der Vorstand nicht über die Regeln für seine eigene Vergütung (§ 87 Abs. 1 Satz 2 AktG) mitbestimmen, Berichtspflichten abschaffen (§ 176 Abs. 1 AktG), die Verjährung seiner Haftung bei Pflichtverletzungen verkürzen (§ 93 Abs. 6 AktG), seine Strafbarkeit verringern (§ 404 Abs. 1 AktG) oder über das Stimmrecht von Aktionären entscheiden (§ 328 Abs. 3 AktG) soll. Dass eine Geschäftsführungsmaßnahme auch günstige Auswirkungen auf den Vorstand hat, nimmt ihm nicht die Geschäftsführungsbefugnis. Wenn der Vorstand Geschäftsführungsmaßnahmen nicht alleine verantworten soll, ist in erster Linie der Aufsichtsrat und nicht die Hauptversammlung zur Mitwirkung berufen (§ 111 Abs. 1 und 4 AktG). Abgesehen davon passt die Regelung in § 243 Abs. 2 AktG auf das Delisting nicht. Der Börsenrückzug ist nicht immer ein Sondervorteil, den ein Großaktionär gesucht hat. In § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG ist ein angemessener Ausgleich und keine Abfindung für die anderen Aktionäre vorgesehen, und das Fehlen eines angemessenen Ausgleichs führt nicht zu einem Spruchverfahren, sondern zur Nichtigerklärung des Beschlusses (§ 243 Abs. 1 und Abs. 2 Satz 1 AktG).

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4. Auf den Rückzug von der Börse ist auch nicht § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG entsprechend anzuwenden (aA Klöhn, NZG 2012, 1041, 1045; Habersack, ZHR 176 [2012], 463, 464 f.). Allerdings ist die Vorschrift eine Ausnahme von dem Grundsatz, dass die formwahrende Verschmelzung grundsätzlich abfindungsfrei ist. Wenn dennoch bei der Verschmelzung einer börsennotierten auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft ein Abfindungsangebot zu machen ist, beruht dies auf dem Wechsel aus dem regulierten Markt. Daraus kann aber nicht entnommen werden, dass der Gesetzgeber mit § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG einen allgemeinen Grundsatz anerkennen wollte, dass der Wechsel aus dem regulierten Markt in jedem Fall zu einer Abfindung führt. Dem Anerkenntnis eines solchen allgemeinen Grundsatzes steht entge- gen, dass für andere Fälle des „kalten“ Delistings, in denen Maßnahmen auf indirektem Weg zur Beendigung der Zulassung führen können, wie bei der Eingliederung in eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft, keine Barabfindung vorgesehen ist (§ 320b Abs. 1 Satz 2 AktG). Die Gesetzesbegründung verweist auch nicht auf einen allgemeinen Grundsatz, sondern sieht nur in der faktischen Erschwernis der Veräußerbarkeit der Aktien einen Grund zur Gleichbehandlung mit der Verschmelzung auf einen nicht börsenfähigen Rechtsträger (Gesetzentwurf der Bundesregierung eines Zweiten Gesetzes zur Änderung des Umwandlungsgesetzes , BT-Drucks. 16/2919 S. 13). Bis zur Einfügung von § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG waren die Aktionäre vor einer Beeinträchti- gung durch das „kalte“ Delisting bei der Verschmelzung einer börsennotierten Aktiengesellschaft auf eine nichtbörsennotierte Aktiengesellschaft nicht geschützt. Für das reguläre Delisting enthält dagegen bereits § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG eine Regelung, wonach der Widerruf nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf.

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Dass nur der spezielle Fall des sogenannten „kalten“ Delistings bei der Verschmelzung einer börsennotierten Aktiengesellschaft auf eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft geregelt werden sollte und § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG nicht Ausdruck eines allgemeinen Rechtsgrundsatzes ist, nach dem der Rückzug von der Börse mit einem Barabfindungsangebot einhergehen muss, folgt auch aus der Gesetzgebungsgeschichte des zweiten Gesetzes zur Änderung des Umwandlungsgesetzes. Der Bundesrat hatte unter Berufung auf das Urteil des Senats vom 25. November 2002 (II ZR 133/01, BGHZ 153, 47) darum gebeten, die Aufzählung der dem Spruchverfahrensgesetz unterliegenden Verfahren in § 1 SpruchG um das Delisting zu erweitern (Stellungnahme des Bundesrats, BR-Drucks. 548/06 S. 10). Die Bundesregierung hat dies in ihrer Gegenäußerung (BT-Drucks. 16/2919 S. 28) abgelehnt, weil die Diskussion in Wissenschaft und Praxis über die Voraussetzungen und Rechtsfolgen des Delistings andauere und der Gesetzgeber keine vorschnelle Antwort geben solle.

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5. Eine Pflicht zu einem Barabfindungsangebot besteht auch nicht aufgrund einer nach der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts (BVerfG, ZIP 2012, 1402, 1406) zulässigen Gesamtanalogie zu gesetzlichen Regelungen anderer gesellschaftsrechtlicher Strukturmaßnahmen (§§ 305, 320b, 327b AktG, §§ 29, 207 UmwG) (im Ergebnis ebenso Wasmann in KK-AktG, 3. Aufl., § 1 SpruchG Rn. 25; Bungert/Wettich, DB 2012, 2265, 2268 f.; Goetz, BB 2012, 2767, 2773; Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 651 f.). Da keine Gesamtanalogie zu diesen Vorschriften zu bilden ist und der Rückzug von der Börse auch nicht unter den Fällen genannt ist, in denen nach § 119 Abs. 1 AktG die Hauptver- sammlung beschließt, besteht auch keine aktienrechtliche Pflicht, einen Hauptversammlungsbeschluss herbeizuführen.

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a) Der Widerruf der Börsenzulassung ist keine Strukturmaßnahme und ähnelt ihr nicht. Die Binnenstruktur der Gesellschaft erfährt dadurch, dass sie sich aus dem regulierten Markt der Börse zurückzieht, keine Veränderung (Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 651 f.; Wackerbarth, WM 2012, 2077, 2078). Die aktienrechtlichen Vorschriften, die auf die Börsennotierung abstellen, dienen nur mittelbar den Vermögens- und Mitgliedsinteressen des einzelnen Aktionärs (BVerfG, ZIP 2012, 1402, 1405 f.). Sie berühren die Interessen des Aktionärs - wie etwa die Besonderheiten bei der Vorstandsvergütung oder der Vorstandshaftung - kaum oder führen - wie etwa die Veränderung der Informationspflichten im Zusammenhang mit der Einberufung der Hauptversammlung - nicht zu einer Veränderung der Rahmenbedingungen der Beteiligung in einem Ausmaß, das einer Strukturänderung gleichkommt und eines entsprechenden Schutzmechanismus bedarf.

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b) Auch die bedeutenderen Auswirkungen des Rückzugs aus dem regulierten Markt im Kapitalmarktrecht auf die Interessen der Anleger rechtfertigen eine analoge Anwendung der Vorschriften über Strukturmaßnahmen nicht. Die Meldepflichten für einen Beteiligungserwerb sind nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG bei börsennotierten Gesellschaften differenzierter als in § 20 Abs. 1 und 4 AktG; ein Kontrollwechsel kann aber grundsätzlich auch bei nicht börsennotierten Gesellschaften nicht unbemerkt stattfinden. Ein wesentlicher Unterschied liegt darin, dass bei einer nicht börsennotierten Gesellschaft kein Pflichtangebot nach § 35 Abs. 2 Satz 1 WpÜG gemacht werden muss. Allerdings genießen auch die Aktionäre einer börsennotierten Gesellschaft keinen vollständigen Schutz durch ein Barabfindungsangebot nach dem Kontrollerwerb. Die einzel- nen Aktionäre haben keinen Anspruch auf eine Gegenleistung, wenn entgegen § 35 Abs. 2 WpÜG kein Pflichtangebot veröffentlicht wird (BGH, Urteil vom 11. Juni 2013 - II ZR 80/12, WM 2013, 1511 Rn. 11 ff.); vielmehr ist eine Kontrolle öffentlich-rechtlich durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht organisiert. Die Verbote bei Insidergeschäften (§ 14 WpHG) und das Marktmanipulationsverbot (§ 20a WpHG) gelten auch für nicht börsennotierte Gesellschaften, solange sie in den Freiverkehr einbezogen sind (§ 12 Satz 1 Nr. 1 WpHG). Lediglich die Ad-hoc-Publizitätspflicht gemäß § 15 WpHG trifft nach § 2 Abs. 7 WpHG nur Gesellschaften, deren Aktien zum Handel im regulierten Markt zugelassen sind oder die einen Antrag auf Zulassung gestellt haben (§ 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG). Der Verlust solcher Informationspflichten rechtfertigt aber keine gesellschaftsrechtlichen, sondern allenfalls kapitalmarktrechtliche Maßnahmen.

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c) Der Schutz der Anleger ist in § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG geregelt. Dass dieser Schutz vor den tatsächlichen Beeinträchtigungen der Verkehrsfähigkeit durch den vollständigen Rückzug von der Börse oder den Wechsel in andere Börsensegmente durch das Börsengesetz unzureichend und darüber hinaus gesellschaftsrechtlich ein Barabfindungsangebot erforderlich ist, lässt sich entgegen der früheren Annahme des Senats (BGH, Urteil vom 25. November 2002 - II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 54), die allerdings den grundrechtlichen Schutz des Aktieneigentums im Blick hatte, nicht feststellen.

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§ 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG verlangt, dass der Widerruf der Zulassung zum Handel im regulierten Markt nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf. Soweit die Börsenordnungen vorsehen, dass nach der Bekanntgabe der Widerrufsentscheidung den Anlegern ausreichend Zeit verbleiben muss, die vom Widerruf betroffenen Wertpapiere im regulierten Markt zu veräußern, und dazu die Wirksamkeit des Widerrufs bis zu sechs Monate hinausschieben, wenn den Aktionären nicht gleichzeitig ein Kaufangebot unterbreitet wird (z.B. § 40 Abs. 2 der Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse), bleibt der Schutz der Anleger hinter dem Schutz durch ein Barabfindungsangebot nicht zurück. Der Aktionär kann sich damit selbst für eine Deinvestition entscheiden, wenn er Vermögensnachteile aus dem Börsenrückzug und der Veränderung der Rahmenbedingungen für seine Investition befürchtet. Dass schon die Ankündigung des Börsenrückzugs regelmäßig zu einem Kursverlust führt, lässt sich nicht feststellen (Heldt/Royé, AG 2012, 660, 667 f.). Wenn der Anleger sich unter diesen Voraussetzungen selbst für eine Deinvestition zum aktuellen Börsenkurs entscheidet, steht er im wirtschaftlichen Ergebnis nicht anders als bei einem Barabfindungsangebot. Auch bei einem Barabfindungsangebot muss sich der Anleger zeitnah entscheiden, ob er es annimmt. Er kann nicht die weitere Kursentwicklung abwarten und darf nicht zu Lasten der Gesellschaft oder ihres Großaktionärs spekulieren.

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Auch wenn die Geschäftsführungen der Börse die sofortige Wirksamkeit des Widerrufs ohne ein Kaufangebot an die Anleger zulassen, wie hier offensichtlich die Berliner Börse im Fall des Wechsels in den Freiverkehr der Frankfurter Börse, muss dies nicht notwendig dem in § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG verlangten Schutz der Anleger widersprechen. Die plötzliche Veränderung der Grundlagen der Beteiligung ist nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts keine Eigentumsbeeinträchtigung. Eine Beeinträchtigung der Liquidität der Beteiligung und des Veräußerungswerts muss mit dem Wechsel, etwa vom regulierten Markt einer kleinen Börse in ein gesuchtes Segment des Freiverkehrs einer großen Börse, nicht zwangsläufig verbunden sein. Es lässt sich nicht feststellen, dass der Kurswert der Aktie infolge des Wechsels in den (qualifizierten) Freiverkehr grundsätzlich sinkt (Heldt/Royé, AG 2012, 660, 667 f.). Das war auch im Fall des Downlisting der Aktien der Antragsgegnerin nicht anders. Soweit die Rechtsbeschwerdeführer einen Kursverlust von 10% zwischen Veröffentlichung des Widerrufs und Beschwerdeeinlegung beklagt haben, hat dem die Antragsgegnerin unwidersprochen entgegengehalten, dass der Kursverlust der allgemeinen Kursentwicklung entsprochen habe.

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Wenn die Anleger in der Verwaltungspraxis nicht ausreichend geschützt werden, ist einer unzutreffenden Anwendung von § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG mit den verwaltungsrechtlichen, auch aufsichtsrechtlichen Mitteln zu begegnen. § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG bietet, wie der 8. Revisionssenat des Bundesverwaltungsgerichts in seiner Stellungnahme zu den Verfassungsbeschwerden, die zur Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts vom 11. Juli 2012 geführt haben, betont hat (1 BvR 3142/07, juris Rn. 35), ausreichende Ansatzpunkte für einen angemessenen, mit Widerspruch und Anfechtungsklage gegen den Widerruf der Zulassung durchsetzbaren Schutz der betroffenen Aktionäre. Hierdurch kann ein effektiver Rechtsschutz auch unabhängig von einer Erstreckung der grundrechtlichen Eigentumsgarantie nach Art. 14 GG auf die durch eine Börseneinführung gesteigerte Verkehrsfähigkeit der Aktien gewährleistet werden. Soweit der Gesetzgeber im Kapitalmarktrecht den Anlegerschutz allein öffentlich-rechtlich ausgestaltet hat, ist eine Ergänzung durch einen zivilrechtlichen Anspruch der Anleger nicht schon deshalb veranlasst, weil ein individuell durchsetzbarer Anspruch für sinnvoll oder effektiver gehalten wird.

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6. Die Kostenentscheidung beruht auf § 15 Abs. 2 und 4 SpruchG, die auch für Rechtsmittelverfahren gelten (BGH, Beschluss vom 13. Dezember 2011 - II ZB 12/11, ZIP 2012, 266 Rn. 21). Angesichts der ungeklärten Rechtslage bestand kein Anlass, aus Billigkeitsgründen die Gerichtskosten den Rechtsbeschwerdeführern aufzuerlegen.

Bergmann Strohn Reichart Drescher Born
Vorinstanzen:
LG Bremen, Entscheidung vom 06.01.2012 - 13 O 128/11 -
OLG Bremen, Entscheidung vom 12.10.2012 - 2 W 25/12 -

Tatbestand:

Die Beklagte, eine börsennotierte Aktiengesellschaft, verfügt über ein Grundkapital von 11 Mio. DM, das je zur Hälfte aus Stammaktien und aus stimmrechtslosen Vorzugsaktien besteht. Inhaber des größten Teils der Aktien ist eine ausländische Gesellschaft; in Streubesitz befinden sich noch 1,07 % der Stammaktien und 8,5 % der Vorzugsaktien.
Die Kläger wenden sich mit ihrer Anfechtungsklage in der Revisionsinstanz noch gegen den von der Hauptversammlung am 21. Mai 1999 zu TOP 9 gefaßten Beschluß (Delisting), die Kläger zu 1 und 2 ferner gegen die zu TOP 5 bis 8 gefaßten Beschlüsse (Entlastung von Vorstand und Aufsichtsrat). Dem liegt folgender Sachverhalt zugrunde:
Die Aktien der Beklagten waren bei der Frankfurter Wertpapierbörse und der Bayerischen Börse zur amtlichen Notierung zugelassen. Da nach dem Vortrag der Beklagten mit Rücksicht auf den niedrigen Streubesitz ein Börsenhandel mit ihren Aktien nur noch in geringem Umfang stattfand, hielt sie den mit der Zulassung verbundenen Kostenaufwand nicht mehr für gerechtfertigt. Sie be-
hauptet zudem, es sei infolge des geringen Aktienhandels zu sprunghaften Kursveränderungen gekommen, die durch die Geschäftsentwicklung der Beklagten nicht gerechtfertigt und für das Unternehmen schadenträchtig gewesen seien. Außerdem habe sie Kursmanipulationen befürchtet. Ihre Hauptversammlung hat daher entsprechend dem Vorschlag der Verwaltung zu TOP 9 den Vorstand ermächtigt, bei den beiden Börsen den Widerruf der Zulassung zu beantragen. Die Beklagte hat ferner bekannt gegeben, ihr Großaktionär beabsichtige , den Minderheitsaktionären ein Kaufangebot für jede Aktie im Nennwert von 50,00 DM über 1.057,00 DM (Stammaktien) bzw. 820,00 DM (Vorzugsaktien ) zu unterbreiten.
Die Kläger halten den Ermächtigungsbeschluß mangels Befristung, fehlender sachlicher Rechtfertigung und Unverhältnismäßigkeit sowie wegen Fehlens eines Vorstandsberichtes für fehlerhaft.
Die Kläger zu 1 und 2 halten ferner die zur Entlastung von Vorstand und Aufsichtsrat gefaßten Beschlüsse (TOP 5 bis 6: Vorstand; TOP 7 bis 8: Aufsichtsrat ) für unrechtmäßig, weil die Abhängigkeitsberichte, die der Vorstand für das Geschäftsjahr 1997/1998 und das Rumpfgeschäftsjahr 1998 erstattet hat, nicht den gesetzlichen Anforderungen entsprächen. Soweit man überhaupt davon ausgehen könne, daß der Aufsichtsrat in seinen nach § 171 Abs. 2 AktG erstatteten Bericht das Ergebnis seiner Überprüfung des Abhängigkeitsberichtes des Vorstandes aufgenommen habe, entspreche seine Berichtstätigkeit nicht den gesetzlichen Voraussetzungen.
Das Landgericht hat die Anfechtungsklage abgewiesen. Das Oberlandesgericht hat die Berufung der Kläger sowie den Hilfsantrag der Klägerinnen zu 3 und 4, den Rechtsstreit unter Abtrennung des Verfahrens zur Überprüfung
der Angemessenheit des Kaufangebotes des Mehrheitsaktionärs der Beklagten an das zuständige Gericht der freiwilligen Gerichtsbarkeit zu verweisen, zurückgewiesen.
Die Kläger verfolgen ihre Klageanträge in der Revisionsinstanz in dem dargelegten Umfange weiter. Der Senat hat die Revision nicht angenommen, soweit die Anfechtungsklage gegen die den Vorstand entlastenden Beschlüsse abgewiesen worden ist.

Entscheidungsgründe:

Die Revision der Kläger zu 1 und 2 hat insoweit Erfolg, als das Berufungsgericht die Anfechtungsklage gegen die den Aufsichtsrat entlastenden Hauptversammlungsbeschlüsse abgewiesen hat.
Der Revision der Klägerinnen zu 3 und 4 war stattzugeben, soweit das Berufungsgericht den von ihnen gestellten Hilfsantrag auf Verweisung des Rechtsstreits an das zuständige Gericht der freiwilligen Gerichtsbarkeit zurückgewiesen hat.
Die weitergehende Revision der Kläger zu 1 und 2 und der Klägerinnen zu 3 und 4 ist nicht begründet.
I. Die Revision der Kläger zu 1 und 2 rügt zu Recht, daß das Berufungsgericht die Rechtmäßigkeit der Hauptversammlungsbeschlüsse über die Entlastung der Aufsichtsratsmitglieder mit der Begründung bejaht hat, der Aufsichtsrat sei seiner Verpflichtung nachgekommen, der Hauptversammlung über das Ergebnis seiner Prüfung des vom Vorstand erstatteten Abhängigkeitsberichtes
zu berichten. Zudem weist sie zutreffend darauf hin, das Berufungsgericht habe übersehen, daß der Bericht des Aufsichtsrates den Bestätigungsvermerk des Abschlußprüfers nicht enthält. Die Entlastungsbeschlüsse zu TOP 7 und 8 beruhen auf Gesetzesverstößen, so daß sie unter Aufhebung des Berufungsurteils und Abänderung des Landgerichtsurteils für nichtig zu erklären sind (§ 243 Abs. 1 AktG).
1. In Rechtsprechung und Schrifttum ist allerdings umstritten, unter welchen Voraussetzungen ein Entlastungsbeschluß angefochten werden kann. Unter Hinweis auf die Regelung der §§ 120 Abs. 2 Satz 2 bzw. 93 Abs. 4 AktG wird die Ansicht vertreten, auch einer pflichtvergessenen Verwaltung, der erhebliche Gesetzes- oder Satzungsverstöße zur Last fielen, könne Entlastung erteilt werden (vgl. OLG München, WM 1991, 1843, 1851; OLG Düsseldorf, WM 1996, 777, 781; Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG § 120 Rdn. 38; Mülbert in: Großkomm. AktG, 4. Aufl. § 120 Rdn. 76; Münchner Handbuch AG/Semler, 2. Aufl. Bd. 4 (AG) § 34 Rdn. 23; Lutter, NJW 1973, 113, 114). In der Entlastung liege allein die Erklärung, daß die Verwaltung unternehmerisch zweckmäßig gehandelt habe und weiterhin das Vertrauen der Aktionäre genieße. Eine Anfechtung kommt danach nur bei Vorliegen von Verfahrensfehlern, insbesondere Informationsmängeln, oder ganz bestimmter Inhaltsmängel in Betracht (vgl. Mülbert aaO, § 120 Rdn. 23 ff., 117 ff.).
Dem steht die Ansicht gegenüber, nach der die Entlastung in erster Linie die Erklärung der Hauptversammlung ist, sie billige die Verwaltung als - im großen und ganzen - gesetz- und satzungsmäßig; nur nebenher sei sie auch Vertrauenserweis für die Zukunft (OLG Hamm, ZIP 1993, 119, 121; Hüffer, AktG 5. Aufl. § 120 Rdn. 12; Kölner Kommentar/Zöllner, § 120 Rdn. 47; Volhard in:
Semler/Volhard [Hrs.], Arbeitshandbuch für die Hauptversammlung 1999, II C 4; Sethe, ZIP 1996, 1321, 1324).
Die Rechtsprechung des Senats zu dieser Frage erscheint nicht eindeutig. So wird in einem Urteil ausgeführt, die Hauptversammlung könne selbst dann Entlastung erteilen, wenn Gründe vorlägen, die eine Versagung der Entlastung rechtfertigten. Denn ein Aktionär könne über die Anfechtungsklage nicht den übrigen Aktionären seine Meinung aufzwingen (Urt. v. 30. März 1967 - II ZR 245/63, WM 1967, 503, 507). In einer späteren Entscheidung hat der Senat ausgesprochen, die Hauptversammlung handele gesetzwidrig, wenn sie trotz fehlender oder fehlerhafter Berichterstattung nach § 314 Abs. 2 AktG den Aufsichtsratsmitgliedern Entlastung erteile (BGHZ 62, 193, 194 f.). Aus einem zur GmbH ergangenen Urteil geht hervor, daß die Gesellschafterversammlung mit der Entlastung - auch - darüber befinde, ob der Geschäftsführer innerhalb der von Gesetz, Satzung oder Einzelanweisung seiner unternehmerischen Entscheidungsfreiheit gezogenen Grenzen zweckmäßige Entscheidungen getroffen habe (BGHZ 94, 324, 326 f.).
Der Senat hält unter Klarstellung seiner Rechtsprechung daran fest, daß ein Entlastungsbeschluß anfechtbar ist, wenn Gegenstand der Entlastung ein Verhalten ist, das eindeutig einen schwerwiegenden Gesetzes- oder Satzungsverstoß darstellt. Zutreffend ist darauf hingewiesen worden, daß dem die Vorschrift des § 120 Abs. 2 Satz 2 AktG nicht entgegensteht (Hüffer aaO, § 120 Rdn. 12). Die in § 243 Abs. 1 AktG getroffene Regelung, daß jeder gesetzesoder satzungswidrige Beschluß der Hauptversammlung angefochten werden kann, erfährt durch die Abtrennung des Verzichts auf Schadensersatzansprüche von der Entlastung keine Durchbrechung (vgl. Sethe, ZIP 1996, 1321, 1323 f.). Würde man eine solche Durchbrechung für den Entlastungsbeschluß
zulassen, könnte eine zur Billigung rechtsbrechenden Verhaltens entschlossene Mehrheit gegen den Widerstand einer gesetzes- und satzungstreuen Minderheit eine Entlastung der Verwaltung jederzeit durchsetzen (Volhard in: Semler /Volhard aaO, II C 4). Das widerspricht nicht nur der Regelung des § 243 Abs. 1 AktG, sondern wäre auch mit dem Gesichtspunkt der Treupflicht der Mehrheit gegenüber der Minderheit nicht vereinbar (vgl. BGHZ 103, 184, 193 ff. - Linotype).
Dem steht auch die Regelung des § 93 Abs. 4 AktG nicht entgegen. Denn im Gegensatz zu der Vorschrift des § 243 Abs. 1 AktG, die ein uneingeschränktes Anfechtungsrecht bei Verstößen der Hauptversammlung gegen Gesetz oder Satzung vorsieht, läßt § 93 Abs. 4 AktG die Vereinbarung über den Erlaß einer Schadensersatzforderung in beschränktem Umfang zu.
Dieses Verständnis vom Inhalt der Entlastung führt keineswegs dazu, daß der Entlastungsbeschluß nicht widerspruchsfrei gestaltet werden kann (so aber offenbar Mülbert aaO, § 120 Rdn. 25). Ist Gegenstand des Urteils der Hauptversammlung lediglich ein Verhalten, das sich im Rahmen von Gesetz und Satzung bewegt hat, betrifft es das unternehmerisch zweckmäßige Handeln und die Entscheidung über das Vertrauen für die Zukunft. Muß über ein gesetz- oder satzungswidriges Verhalten befunden werden, wird dem Verwaltungsmitglied auch für die Zukunft kein Vertrauen ausgesprochen, wenn ihm die Entlastung insgesamt verweigert wird. Daraus folgt jedoch nicht zwingend, daß die Hauptversammlung ein Organmitglied nicht trotz des Vertrauensverlustes im Amt belassen darf, wenn sie der Ansicht sein kann, daß das gleichwohl im Interesse der Gesellschaft liege und das Organ künftig Gesetz und Satzung beachten werde.
2. Auch das Berufungsgericht geht zwar im Grundsatz zutreffend davon aus, daß ein Beschluß, der den Verwaltungsmitgliedern trotz eines schwerwiegenden und eindeutigen Gesetzesverstoßes Entlastung erteilt, selbst gesetzwidrig ist und nach § 243 Abs. 1 AktG angefochten werden kann. Es verneint jedoch im konkreten Fall zu Unrecht einen Verstoß der Aufsichtsratsmitglieder gegen § 314 Abs. 2 AktG.
Es verkennt einmal, daß in den nach § 171 Abs. 2 AktG vom Aufsichtsrat an die Hauptversammlung erstatteten Berichten nicht, wie es § 314 Abs. 2 Satz 1 AktG fordert, zum Ausdruck kommt, der Aufsichtsrat habe die Abhängigkeitsberichte des Vorstandes geprüft. Vielmehr heißt es in den Berichten nur, der Jahresabschluß sowie die Berichte der Geschäftsführung für die Gesellschaften und den Konzern einschließlich der Buchführung für das betroffene Geschäftsjahr seien von der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft P. W. GmbH geprüft und mit deren uneingeschränktem Bestätigungsvermerk versehen worden. Diese Ergebnisse habe der Aufsichtsrat zur Kenntnis genommen, genehmigt und den Jahresabschluß selbst geprüft. Die weiteren Bemerkungen betreffen den konsolidierten Abschluß, den dazu erstatteten Prüferbericht und die Gewinnverwendung. Vom Abhängigkeitsbericht wird nirgends gesprochen. Dessen Prüfung wird auch nicht in dem Passus angesprochen, nach dem alle Vorgänge, für die der Gesetzgeber oder die Unternehmenssatzung die Zustimmung des Aufsichtsrates verlangten, vom Aufsichtsrat geprüft und, soweit erforderlich , genehmigt worden sind. Dabei handelt es sich offensichtlich nur um zustimmungspflichtige Geschäftsvorgänge, wie sie beispielsweise in § 111 Abs. 4 Satz 2 oder in § 204 Abs. 1 Satz 2 AktG umschrieben werden. Der Abhängigkeitsbericht bedarf aber nach der gesetzlichen Regelung keiner Zustimmung des Aufsichtsrates.
Der Bericht des Aufsichtsrates erwähnt zwar, die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft P. W. GmbH habe "die Berichte der Geschäftsführung" mit dem "uneingeschränkten Bestätigungsvermerk" versehen. Darunter kann auch der vom Vorstand erstattete Abhängigkeitsbericht fallen. Dieser Hinweis genügt jedoch nicht, wie die Revision zutreffend ausführt. Das Gesetz (§ 314 Abs. 2 Satz 3 AktG) verlangt vielmehr, daß "ein von dem Abschlußprüfer erteilter Bestätigungsvermerk in den Bericht aufzunehmen" ist. Von dem Erfordernis der wörtlichen Wiedergabe geht auch das Landgericht München I in dem von den Klägern zu 1 und 2 zu den Senatsakten gereichten Urteil vom 31. Mai 2001 (5 AR O 17738/00) aus.
II. Die Revision hat jedoch keinen Erfolg, soweit sich die Kläger gegen den Beschluß der Hauptversammlung über die Ermächtigung des Vorstandes wenden, das reguläre Delisting der Aktien der Beklagten bei den Börsen in Frankfurt und München zu beantragen (TOP 9).
1. Entgegen der Ansicht der Revisionserwiderung geht das Berufungsgericht im Ergebnis zu Recht davon aus, daß das reguläre Delisting - darunter ist der Rückzug der Gesellschaft aus dem Amtlichen Handel und dem geregelten Markt an allen Börsen zu verstehen - eines mit einfacher Mehrheit gefaßten Beschlusses der Hauptversammlung bedarf.
Allerdings kann die Zuständigkeit der Hauptversammlung für die Entscheidung über das reguläre Delisting nicht daraus hergeleitet werden, daß mit ihr in die Innenstruktur der Aktiengesellschaft oder in die Mitverwaltungsrechte der Aktionäre eingegriffen würde. Denn die innere Struktur der Gesellschaft wird dadurch, daß sie sich von der Börse zurückzieht, nicht verändert (vgl. im einzelnen Wirth/Arnold, ZIP 2000, 111, 114 f.; Streit, ZIP 2002, 1279, 1287;
grundlegend aus rechtsvergleichender Sicht Hopt, FS Drobnig 1998, S. 525, 536). Ebensowenig werden der Bestand des Mitgliedschaftsrechtes - wie etwa bei der Regelung des "Squeeze out" im Sinne der §§ 327 a ff. AktG - oder das Mitgliedschaftsrecht als relatives Beteiligungsrecht (Dividendenrecht, Anspruch auf Liquidationsanteil) berührt, der Vermögenswert der Beteiligung verwässert (vgl. dazu insgesamt BGHZ 71, 40 - Kali und Salz) bzw. ausgezehrt (BGHZ 135, 374, 378 f. - Guano) oder die mitgliedschaftliche Stellung des Aktionärs durch Mediatisierung seiner Mitwirkungsrechte geschwächt (BGHZ 83, 129, 136 ff. - Holzmüller).
Es darf jedoch nicht übersehen werden, daß dem Aktionär mit dem Rückzug der Gesellschaft aus dem amtlichen Handel (§ 38 Abs. 4 BörsG) oder vom geregelten Markt (§ 52 Abs. 2 BörsG) der Markt genommen wird, der ihn in die Lage versetzt, den Wert seiner Aktien jederzeit durch Veräußerung zu realisieren. Das ist für den Großaktionär oder für Paketbesitzer, die mit ihrer Beteiligung unternehmerische Interessen und nicht lediglich Anlageinteressen verfolgen , ohne Bedeutung. Für die Minderheits- und Kleinaktionäre, deren Engagement bei einer Aktiengesellschaft allein in der Wahrnehmung von Anlageinteressen besteht, bringt der Wegfall des Marktes hingegen wirtschaftlich gravierende Nachteile mit sich, die auch nicht durch die Einbeziehung der Aktien in den Freihandel ausgeglichen werden können.
Dieser Verkehrsfähigkeit der Aktien einer an der Börse zugelassenen Aktiengesellschaft ist mit der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts für die Wertbestimmung der Anteile eine besondere Bedeutung beizumessen: Steht dem Aktionär nach Abschluß eines Unternehmensvertrages im Sinne des § 291 AktG oder nach Vornahme einer Eingliederung im Sinne der §§ 319 ff. AktG ein Abfindungsanspruch zu, dann muß der Abfindungsbetrag so bemes-
sen sein, daß die Minderheitsaktionäre nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung in dem maßgebenden Zeitpunkt hätten erzielen können (BVerfGE 100, 289 - DAT/Altana; BVerfG, Beschl. v. 23. August 2000 - 1 BvR 68/95 u. 147/97, ZIP 2000, 1670 - Moto Meter; zum variablen Ausgleich vgl. BVerfG, Beschl. v. 8. September 1999 - 1 BvR 301/89, ZIP 1999, 1804 - Hartmann & Braun; zum Abfindungsanspruch bei Abschluß eines Unternehmensvertrages vgl. bereits BGHZ 135, 374, 377 ff.). Der Verkehrswert und die jederzeitige Möglichkeit seiner Realisierung sind danach Eigenschaften des Aktieneigentums (BVerfGE 100, 289, 305 f. - DAT/Altana), die wie das Aktieneigentum selbst verfassungsrechtlichen Schutz genießen. Dies muß unmittelbare Auswirkungen auf den Umfang des vermögensrechtlichen Schutzes haben , den das Mitgliedschaftsrecht des Aktionärs genießt. Zwar erstreckt sich der mitgliedschaftliche Vermögensschutz nach der gesetzlichen Regelung unmittelbar lediglich auf die Gewährleistung des Gewinnbezugsrechtes, des Liquidationsanteils und des relativen Vermögenswertes der Beteiligung. Hat der Verkehrswert einschließlich der Verkehrsfähigkeit des Aktienanteils aber Teil an der Eigentumsgarantie des Art. 14 Abs. 1 GG, so ist dieser Schutz auch im Verhältnis der Gesellschaft zu den Aktionären zu beachten. Unter dieser Voraussetzung betrifft er keineswegs nur das außermitgliedschaftliche Rechtsverhältnis des Aktionärs zu Dritten; er ist vielmehr bei börsennotierten Gesellschaften unerläßlicher Bestandteil des Rechtsverhältnisses zwischen Aktiengesellschaft und Aktionär (vgl. dazu Hellwig/Bormann, ZGR 2002, 465, 473 ff.; a.A. Wirth/Arnold aaO, S. 115). Da der Schutz des mitgliedschaftlichen Vermögenswertes nicht in den Händen der Geschäftsleitung, sondern der Hauptversammlung liegt, ist für Entscheidungen darüber auch die Hauptversammlung zuständig. Die Hauptversammlung, nicht die Verwaltung hat darüber zu befinden , ob das Delisting als eine die Verkehrsfähigkeit der Aktie und damit den Verkehrswert des Anteils beeinträchtigende Maßnahme im Hinblick auf den
Minderheitenschutz durchgeführt werden darf und soll (i.E. ebenso Hüffer aaO, § 119 Rdn. 24; Hellwig, ZGR 1999, 781, 799; Lutter, FS Zöllner 1998, Bd. I S. 363, 380; Lutter/Leinekugel, ZIP 1998, 805, 806; Schwark/Geiser, ZHR 161 (1997), 739, 763; Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 474 f.).
2. Der Umstand, daß die Entscheidung über ein Delisting der Hauptversammlung vorbehalten ist, vermag allein keinen hinreichenden Schutz der Minderheitsaktionäre zu gewährleisten. Ein solcher ist nur dann sichergestellt, wenn den Minderheitsaktionären der Wert ihrer Aktien ersetzt wird und ihnen die Möglichkeit offensteht, die Richtigkeit der Wertbemessung in einem gerichtlichen Verfahren überprüfen zu lassen (BVerfGE 100, 289, 303; BVerfG, Beschl. v. 23. August 2000 aaO, S. 1672 f.).

a) Die einschlägige Regelung des Börsengesetzes gewährleistet keinen wirksamen gesellschaftsrechtlichen Minderheitenschutz. Allerdings schreibt § 43 Abs. 4 BörsG a.F. (§ 38 Abs. 4 Satz 2 in der Fassung des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes v. 1. Juli 2002, BGBl. I, 2010) vor, daß der Widerruf der Zulassung dem Schutz der Anleger nicht widersprechen darf. Die nähere Ausgestaltung dieses Schutzes überläßt das Gesetz aber den Börsen (§ 43 Abs. 4 Satz 5 BörsG a.F., § 38 Abs. 4 Satz 5 BörsG n.F.). Die Börsenordnungen sehen zwar Regelungen vor, mit denen ein Anlegerschutz gewährleistet werden soll. Dieser entspricht jedoch nicht den an einen Minderheitenschutz im Aktienrecht zu stellenden Anforderungen.
Einmal können die entsprechenden Bestimmungen der Börsenordnungen von dem zuständigen Börsengremium jederzeit geändert werden. Das zeigt exemplarisch der Fall der Frankfurter Börse: Durfte nach dem bis zum 26. März 2002 geltenden § 54 a Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 BörsO FWB dem Antrag auf Widerruf
der Börsenzulassung nur stattgegeben werden, wenn ein öffentliches Kaufangebot zu einem Preis unterbreitet wurde, der in einem angemessenen Verhältnis zum höchsten Börsenpreis der letzten sechs Monate vor Antragstellung stand, kann nach der neuen Regelung der Widerruf schon dann ausgesprochen werden, wenn den Anlegern nach Veröffentlichung der Widerrufsentscheidung genügend Zeit (sechs Monate, vgl. § 54 a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 BörsO FWB) verbleibt , die vom Widerruf betroffenen Aktien zu veräußern (vgl. dazu Streit, ZIP 2002, 1279, 1281 f.). Diese Regelung gewährt schon deswegen keinen hinreichenden Anlegerschutz, weil unmittelbar nach dem Bekanntwerden des Delisting erfahrungsgemäß ein Kursverfall der Aktien eintritt, der es dem Anleger unmöglich macht, die von ihm investierten Vermögenswerte zu realisieren (vgl. dazu Schwark/Geiser, ZHR 161 [1977], S. 739, 762).
Zum anderen schreiben die Börsenordnungen nicht zwingend die Erstattung des Wertes der Aktien vor, sondern verlangen überwiegend - wie früher die Frankfurter Wertpapierbörse - die Erstattung eines Betrages, der in einem angemessenen Verhältnis zu dem höchsten Börsenpreis der letzten, vor der Veröffentlichung des Widerrufs liegenden sechs Monate steht. Da dieser Betrag auch niedriger sein kann als der Wert der Aktien, ist eine - nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts erforderliche - volle Entschädigung der Minderheitsaktionäre nicht sichergestellt.
Das Kapitalmarktrecht schließt demnach nicht aus, daß den Minderheitsaktionären durch das Delisting ein vermögensrechtlicher Nachteil entsteht. Dieser muß somit durch Gewährung eines gesellschaftlichen Minderheitenschutzes ausgeschlossen werden.

b) Ein adäquater Schutz der Minderheitsaktionäre kann nur dadurch er- reicht werden, daß ihnen mit dem Beschlußantrag ein Pflichtangebot über den Kauf ihrer Aktien durch die Gesellschaft (in den nach §§ 71 f. AktG bestehenden Grenzen) oder durch den Großaktionär vorgelegt wird. Da den Minderheitsaktionären eine volle Entschädigung zusteht, muß der Kaufpreis dem Anteilswert entsprechen.

c) Nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts muß gewährleistet sein, daß der Aktionär in einem gerichtlichen Verfahren überprüfen lassen kann, ob der ihm erstattete Betrag dem Wert des Anteils entspricht. Dabei hat es offengelassen, ob diese Kontrolle mit dem Institut der Anfechtungsklage oder durch analoge Anwendung der Vorschriften über das Spruchverfahren (§ 306 AktG, §§ 305 ff. UmwG) sicherzustellen ist (BVerfG, Beschl. v. 23. August 2000 - 1 BvR 68/95 u. 147/97, ZIP 2000, 1670, 1672 f.).
Dem Senat erscheint es nicht zweckmäßig, die Möglichkeit der Überprüfung , ob das Kaufangebot dem Verkehrswert der Aktien entspricht, durch das Institut der Anfechtungsklage sicherzustellen. Es kann den Interessen beider Parteien nicht vollständig gerecht werden. Die Aktionäre können lediglich eine Kassation des Beschlusses erreichen und dadurch dessen Durchsetzung verhindern. Sie vermögen auf diese Weise nur mittelbar eine Erhöhung des Kaufangebotspreises durch die Gesellschaft oder den Mehrheitsaktionär zu erreichen. Der Gesellschaft entstehen durch das Erfordernis der erneuten Einberufung einer Hauptversammlung unverhältnismäßige Kosten. Ferner können für sie durch die Verzögerung des Delisting erhebliche Nachteile eintreten.
Wie entsprechende Regelungen im Unternehmensvertragsrecht (§ 304 Abs. 3 Satz 2, § 305 Abs. 5 Satz 2 AktG) und im Umwandlungsrecht (§§ 15, 34,
196, 212 UmwG) zeigen, kann den Belangen der Beteiligten eher dadurch ent- sprochen werden, daß die Höhe des Angebotsbetrages in einem dafür geschaffenen Verfahren (Spruchverfahren) geklärt wird. Diese Überlegungen, die der Einführung des Spruchverfahrens im Unternehmensvertrags- und Umwandlungsrecht zugrunde liegen, treffen auch auf das Verfahren des Delisting zu. Es ist daher sinnvoll, den zwischen den Parteien aufgetretenen Konflikt ebenso wie beim Squeeze out nicht auf dem Weg des Anfechtungsverfahrens, sondern des Spruchverfahrens zu lösen.
Verfassungsrechtlich begegnet eine analoge Anwendung dieser prozeßrechtlichen Vorschriften keinen Bedenken (BVerfG, Beschl. v. 23. August 2000 - 1 BvR 68/95 u. 147/97, ZIP 2000, 1670, 1673). Aber auch unter prozessualen Aspekten ist die Analogiefähigkeit dieser Vorschriften zu bejahen. Zu Recht ist darauf hingewiesen worden, daß prozessuale Regelungen lediglich Hilfsmittel zur Durchsetzung des materiellen Rechts sind und ihre Analogiefähigkeit aus diesem Grunde ebenso gegeben ist wie diejenige des Rechtes, dessen Durchsetzung sie dienen (vgl. BayObLG, ZIP 1998, 2002, 2004; Wiedemann, ZGR 1999, 857, 866 f.; derselbe ZGR 1978, 477, 492; Lutter/Leinekugel, ZIP 1999, 261, 266 f.). Durch die Anwendung der Vorschriften über das Spruchverfahren auf den Fall des Delisting wird zugleich gewährleistet, daß durch die gerichtliche Entscheidung der Wert der Aktien für alle Aktionäre verbindlich festgelegt wird.
3. Entgegen der Ansicht der Revision bedarf der Hauptversammlungsbeschluß keiner sachlichen Rechtfertigung, wie sie vom Senat für den Ausschluß des Bezugsrechtes gefordert worden ist (vgl. BGHZ 71, 40; 83, 319; 125, 239; ablehnend auch Hüffer aaO, § 119 Rdn. 24; Hellwig, ZGR 1999, 781, 800; Zetzsche, NZG 2000, 1065, 1067; a.A. u.a. Lutter, FS Zöllner 1998, Bd. I
S. 363/381). Die auf Vorschlag des Vorstandes über das Delisting zu treffende Entscheidung hat unternehmerischen Charakter. Da sie von der Hauptversammlung zu treffen ist, liegt es somit im Ermessen der Mehrheit der Aktionäre, ob die Maßnahme im Interesse der Gesellschaft zweckmäßig ist und geboten erscheint. Der vermögensrechtliche Schutz der Minderheitsaktionäre ist durch das Erfordernis eines Pflichtangebotes, die Aktien zum vollen Wert zu übernehmen , sowie die Möglichkeit sichergestellt, die Höhe in einem Spruchverfahren überprüfen zu lassen.
Eines Vorstandsberichtes entsprechend § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG zum Delisting bedarf es nicht. Die Beklagte hat in der Hauptversammlung die Gründe schlüssig dargelegt, aus denen das Delisting betrieben werden soll. Sie hat die Einsparung der Kosten, drohende Kursschwankungen und drohende Nachteile für die Gesellschaft sowie die Gefahr von Kursmanipulationen aufgeführt. Diese Gründe sind aus sich heraus verständlich und tragen die Entscheidung der Hauptversammlung.
Wie das Berufungsgericht dargelegt hat, ist dem Informationsbedürfnis der Minderheitsaktionäre hinreichend entsprochen worden. Nach dem Rechtsgedanken des § 124 Abs. 2 Satz 2 AktG, der hier entsprechend heranzuziehen ist, genügt es, daß ihnen die Einzelheiten des Widerrufsantrages und das Abfindungsangebot des Mehrheitsaktionärs bekannt gegeben werden. Diese Voraussetzungen hat die Beklagte nach den Feststellungen des Berufungsgerichts erfüllt.
4. Die Rüge der Revision, der Ermächtigungsbeschluß sei zeitlich nicht hinreichend fixiert, ist ebenfalls nicht begründet. Es ist zwar richtig, daß in den Fällen, in denen das Gesetz der Hauptversammlung erlaubt, den Vorstand zur
Vornahme bestimmter Maßnahmen zu ermächtigen, die Dauer der Ermächtigung im Gesetz befristet wird (vgl. § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG) oder der Hauptversammlung eine Höchstfrist eingeräumt wird, auf die sie die Ermächtigung begrenzen darf (§ 202 Abs. 2 AktG). Trifft das Gesetz keine Regelung über die Dauer der Ermächtigung, ist die Hauptversammlung in der Bestimmung der Frist frei. Befristet sie die Ermächtigung nicht, ist der Vorstand gehalten, aufgrund der ihm als Organ obliegenden Pflichten im Rahmen seiner unternehmerischen Handlungsfreiheit zu entscheiden, ob und wann er die Maßnahme, zu der er ermächtigt worden ist, durchführt. Über den Stand der Angelegenheit hat er auf der nächsten ordentlichen Hauptversammlung, die jährlich abzuhalten ist (§ 175 Abs. 1 AktG), zu berichten. Ist die Maßnahme zu diesem Zeitpunkt noch nicht durchgeführt, kann die Hauptversammlung darüber beschließen, ob die Ermächtigung aufrechterhalten bleibt, oder ob sie widerrufen wird. Die Ermächtigung unterliegt somit einer hinreichend konkreten zeitlichen Kontrolle durch die Hauptversammlung. Eine weitergehende zeitliche Beschränkung ist nicht erforderlich.
Die Revision der Kläger zu 1 und 2 rügt außerdem, das Berufungsgericht sei zu Unrecht dem Vortrag nicht gefolgt, die Maßnahme des Delisting sei mißbräuchlich , weil die Minderheitsaktionäre mit willkürlichen Mitteln aus der Beklagten gedrängt werden sollten. Die Willkür zeige sich darin, daß die Dividende für Stamm- und Vorzugsaktionäre im Vergleich zu den Vorjahren erheblich gekürzt worden sei, obwohl die Beklagte keine Gewinneinbußen zu verzeichnen gehabt habe. Auch dem vermag der Senat nicht zu folgen. Die Revisionserwiderung hat auf den Vortrag der Beklagten verwiesen, nach dem die Gewinnmargen aufgrund eines im Verhältnis zum Umsatz erheblich gestiegenen Materialaufwands stark gesunken seien, so daß sich die Beklagte gezwungen gesehen habe, ihre Kosten durch laufende Investitionen zu senken. Dieser erhöhte
Investitionsaufwand gehe zu Lasten des ausschüttungsfähigen Gewinns. Die Revision zeigt keinen Vortrag auf, mit dem die Kläger zu 1 und 2 diesem in sich schlüssigen Vorbringen der Beklagten mit plausiblen Gründen entgegengetreten sind. Das Berufungsgericht ist danach zu Recht davon ausgegangen, daß von einer mißbräuchlichen Handhabung des Delisting nicht gesprochen werden kann.
III. Die Anwendung der Vorschriften des Spruchverfahrens auf das Verfahren des Delisting zur Festsetzung des den Minderheitsaktionären für ihre Anteile zu gewährenden Verkehrswertes hat zur Folge, daß dem Hilfsantrag der Klägerinnen zu 3 und 4 stattgegeben werden muß. Für das Spruchverfahren sind funktionell nicht die ordentlichen Gerichte, sondern die Gerichte der freiwilligen Gerichtsbarkeit zuständig. Entsprechend § 17 a Abs. 2 GVG, der auf das Verhältnis zwischen ordentlicher streitiger und freiwilliger Gerichtsbarkeit entsprechend anzuwenden ist (vgl. BGH, Beschl. v. 5. April 2001 - III ZB 48/00, WM 2001, 1045; Zöller/Gummer, ZPO 23. Aufl. Vorbem. 11 zu §§ 17-17 b GVG m.w.N.), ist für die Feststellung des Wertes der Aktien der Beklagten der
Rechtsweg vor den Gerichten der streitigen Gerichtsbarkeit nicht gegeben und daher das Verfahren an das zuständige Gericht der freiwilligen Gerichtsbarkeit abzugeben.
Röhricht Hesselberger Henze
Kraemer Münke

Gründe:

I.

1

Die Antragsteller sind Aktionäre der Antragsgegnerin, einer Aktiengesellschaft. Mit einer Ad-hoc-Meldung vom 11. Februar 2011 gab die Antragsgegnerin den vom Vorstand mit Zustimmung des Aufsichtsrats beschlossenen Wechsel vom regulierten Markt der Wertpapierbörse in Berlin in den Entry Standard des Freiverkehrs (Open Market) der Frankfurter Wertpapierbörse bekannt. Am 16. Februar 2011 wurde der Widerruf der Zulassung am regulierten Markt wirksam ; seither sind die Aktien der Antragsgegnerin in den Entry Standard einbe- zogen. Mit ihren am 9. Mai 2011 bzw. 16. Mai 2011 eingegangenen Anträgen haben die Antragsteller ein Spruchverfahren zur Festlegung einer angemessenen Barabfindung beantragt. Das Landgericht hat die Anträge als unzulässig zurückgewiesen. Die Beschwerden der Antragsteller sind ohne Erfolg geblieben. Dagegen richten sich die Rechtsbeschwerden der Antragsteller.

II.

2

Die Rechtsbeschwerden haben keinen Erfolg. Es ist kein Spruchverfahren zur Ermittlung einer Barabfindung durchzuführen. Bei einem Widerruf der Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt auf Veranlassung der Gesellschaft haben die Aktionäre keinen Anspruch auf eine Barabfindung. Es bedarf weder eines Beschlusses der Hauptversammlung noch eines Pflichtangebotes.

3

1. Der Widerruf der Zulassung zum Handel im regulierten Markt nach § 39 Abs. 2 BörsenG auf Antrag der Gesellschaft führt nicht zu einer Beeinträchtigung des Aktieneigentums. Der Bundesgerichtshof ist allerdings davon ausgegangen, dass für die Minderheits- und Kleinaktionäre, deren Engagement bei einer Aktiengesellschaft allein in der Wahrnehmung von Anlageinteressen besteht, der Wegfall des Handels im regulierten Markt wirtschaftlich gravierende Nachteile mit sich bringt, die auch nicht durch die Einbeziehung der Aktien in den Freihandel ausgeglichen werden können, und dass daher der verfassungsrechtliche Schutz des Aktieneigentums der Minderheitsaktionäre gebietet, dass ihnen mit dem Beschlussantrag an die Hauptversammlung, die über den Widerruf der Börsenzulassung zu entscheiden hat, ein Pflichtangebot über den Kauf ihrer Aktien durch die Gesellschaft oder ihren Großaktionär vorzulegen ist (BGH, Urteil vom 25. November 2002 - II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 53 ff.).

Dieser Rechtsprechung ist durch die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts , nach der der Widerruf der Börsenzulassung für den regulierten Markt den Schutzbereich des Eigentumsgrundrechts des Aktionärs nicht berührt (BVerfG, ZIP 2012, 1402), die Grundlage entzogen. Der Widerruf der Börsenzulassung nimmt danach dem Aktionär keine Rechtspositionen, die ihm von der Rechtsordnung als privatnützig und für ihn verfügbar zugeordnet sind; er lässt die Substanz des Anteilseigentums in seinem mitgliedschaftsrechtlichen und seinem vermögensrechtlichen Element unbeeinträchtigt. Zu dem von Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Bestand zählt nur die rechtliche Verkehrsfähigkeit, während die tatsächliche Verkehrsfähigkeit eine schlichte Ertrags- und Handelschance ist.

4

Die mitgliedschaftsrechtliche Stellung des Aktionärs wird durch den Rückzug von der Börse nicht wie bei einer Mediatisierung seiner Mitwirkungsrechte (vgl. dazu BGH, Urteil vom 25. Februar 1982 - II ZR 174/80, BGHZ 83, 122, 136 ff.; Urteil vom 26. April 2004 - II ZR 155/02, BGHZ 159, 30, 37 ff.) geschwächt (BGH, Urteil vom 25. November 2002 - II ZR 133/01, BGHZ 153, 47,

54).

5

2. Ein Barabfindungsangebot ist nicht in entsprechender Anwendung von § 207 UmwG erforderlich. Teilweise wird zwar vertreten, dass wegen einer Ähnlichkeit des Verlustes der Börsennotierung mit einem Formwechsel die umwandlungsrechtlichen Vorschriften über den Formwechsel (§§ 190 ff. UmwG) entsprechend anwendbar seien (Drygala/Staake, ZIP 2013, 905, 912; aA Wackerbarth, WM 2012, 2077, 2078; Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 653). Dagegen spricht aber schon, dass ein Formwechsel bei einer Aktiengesellschaft nicht immer zu einer Barabfindung führt. Nach § 250 UmwG ist § 207 UmwG auf den Formwechsel einer Aktiengesellschaft in eine Kommanditgesellschaft auf Aktien oder den umgekehrten Fall nicht anwendbar.

6

Die Unterschiede zwischen einer börsennotierten und einer nicht börsennotierten Aktiengesellschaft kommen einem Formwechsel auch nicht gleich, weil die Vorschriften, die eine Börsennotierung voraussetzen, weder die Organisationsstruktur noch die Beteiligungsstruktur der Gesellschaft entscheidend verändern. Zwar knüpfen zahlreiche Vorschriften des Aktienrechts an die Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt (§ 32 Abs. 1 BörsenG) an (§ 67 Abs. 6 Satz 2, § 87 Abs. 1 Satz 2, § 93 Abs. 6, § 100 Abs. 2 Nr. 4, § 110 Abs. 3, § 120 Abs. 4 Satz 1, § 121 Abs. 3 Satz 3, Abs. 4a und Abs. 7, § 122 Abs. 2 Satz 3, § 123 Abs. 3 Satz 3, § 124 Abs. 1 Satz 2, § 124a Satz 1, § 125 Abs. 1 Satz 3, § 126 Abs. 1 Satz 3, § 130 Abs. 1 Satz 3, Abs. 2 Satz 2 und Abs. 6, § 134 Abs. 1 Satz 2 und Abs. 3 Sätze 3 und 4, § 135 Abs. 5 Satz 4, § 149 Abs. 1, § 161 Abs. 1 Satz 1, § 171 Abs. 2 Satz 2, § 175 Abs. 2 Satz 1, § 176 Abs. 1 Satz 1, § 248a Satz 1, § 328 Abs. 3 und § 404 Abs. 1 Satz 1 und Abs. 2 Satz 1 AktG über die Legaldefinition in § 3 Abs. 2 AktG, § 20 Abs. 8 AktG und § 21 Abs. 5 AktG über § 21 Abs. 2 WpHG, der im Inland ebenfalls nur die Zulassung im regulierten Markt betrifft [vgl. § 2 Abs. 5 WpHG, MünchKommAktG /Bayer, 3. Aufl., Anh. § 22, § 21 WpHG Rn. 12]). Weder die Börsenzulassung noch ihr Widerruf erfordern aber nach den genannten aktienrechtlichen Vorschriften in jedem Fall eine Satzungsänderung. Die grundlegende Organisationsstruktur der Aktiengesellschaft oder die Beteiligungsrechte sind von den genannten Vorschriften nicht betroffen. Die Zulassung zum Handel im regulierten Markt kann schließlich auch ohne Antrag der Gesellschaft, etwa wegen eines geringen Handelsumsatzes, widerrufen werden (§ 39 Abs. 1 BörsenG). Wenn der Widerruf der Zulassung einem Formwechsel gleichkommen soll, müsste auch für diesen Fall ein Formwechsel angenommen werden. Regelun- gen für einen zwangsweisen Formwechsel enthalten die §§ 190 ff. UmwG jedoch nicht.

7

3. Das Erfordernis eines Pflichtangebots folgt auch nicht aus § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG. Teilweise wird vertreten, dass der Vorstand einen Beschluss der Hauptversammlung herbeiführen müsse, weil er nicht selbst über die rechtlichen Bedingungen entscheiden dürfe, unter denen er für die Gesellschaft unternehmerische Entscheidungen treffe, und bei Vorhandensein eines Großaktionärs dieser einen ihm durch das Delisting bzw. Downlisting entstehenden Sondervorteil durch ein Abfindungsangebot nach § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG ausgleichen müsse (Wackerbarth, WM 2012, 2077, 2079 f.). Dagegen spricht schon, dass aktienrechtlich eine Beteiligung der Hauptversammlung nicht vorgeschrieben ist (§ 119 Abs. 1 AktG). Sie kann auch nicht daraus hergeleitet werden, dass der Vorstand nicht über die Regeln für seine eigene Vergütung (§ 87 Abs. 1 Satz 2 AktG) mitbestimmen, Berichtspflichten abschaffen (§ 176 Abs. 1 AktG), die Verjährung seiner Haftung bei Pflichtverletzungen verkürzen (§ 93 Abs. 6 AktG), seine Strafbarkeit verringern (§ 404 Abs. 1 AktG) oder über das Stimmrecht von Aktionären entscheiden (§ 328 Abs. 3 AktG) soll. Dass eine Geschäftsführungsmaßnahme auch günstige Auswirkungen auf den Vorstand hat, nimmt ihm nicht die Geschäftsführungsbefugnis. Wenn der Vorstand Geschäftsführungsmaßnahmen nicht alleine verantworten soll, ist in erster Linie der Aufsichtsrat und nicht die Hauptversammlung zur Mitwirkung berufen (§ 111 Abs. 1 und 4 AktG). Abgesehen davon passt die Regelung in § 243 Abs. 2 AktG auf das Delisting nicht. Der Börsenrückzug ist nicht immer ein Sondervorteil, den ein Großaktionär gesucht hat. In § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG ist ein angemessener Ausgleich und keine Abfindung für die anderen Aktionäre vorgesehen, und das Fehlen eines angemessenen Ausgleichs führt nicht zu einem Spruchverfahren, sondern zur Nichtigerklärung des Beschlusses (§ 243 Abs. 1 und Abs. 2 Satz 1 AktG).

8

4. Auf den Rückzug von der Börse ist auch nicht § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG entsprechend anzuwenden (aA Klöhn, NZG 2012, 1041, 1045; Habersack, ZHR 176 [2012], 463, 464 f.). Allerdings ist die Vorschrift eine Ausnahme von dem Grundsatz, dass die formwahrende Verschmelzung grundsätzlich abfindungsfrei ist. Wenn dennoch bei der Verschmelzung einer börsennotierten auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft ein Abfindungsangebot zu machen ist, beruht dies auf dem Wechsel aus dem regulierten Markt. Daraus kann aber nicht entnommen werden, dass der Gesetzgeber mit § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG einen allgemeinen Grundsatz anerkennen wollte, dass der Wechsel aus dem regulierten Markt in jedem Fall zu einer Abfindung führt. Dem Anerkenntnis eines solchen allgemeinen Grundsatzes steht entge- gen, dass für andere Fälle des „kalten“ Delistings, in denen Maßnahmen auf indirektem Weg zur Beendigung der Zulassung führen können, wie bei der Eingliederung in eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft, keine Barabfindung vorgesehen ist (§ 320b Abs. 1 Satz 2 AktG). Die Gesetzesbegründung verweist auch nicht auf einen allgemeinen Grundsatz, sondern sieht nur in der faktischen Erschwernis der Veräußerbarkeit der Aktien einen Grund zur Gleichbehandlung mit der Verschmelzung auf einen nicht börsenfähigen Rechtsträger (Gesetzentwurf der Bundesregierung eines Zweiten Gesetzes zur Änderung des Umwandlungsgesetzes , BT-Drucks. 16/2919 S. 13). Bis zur Einfügung von § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG waren die Aktionäre vor einer Beeinträchti- gung durch das „kalte“ Delisting bei der Verschmelzung einer börsennotierten Aktiengesellschaft auf eine nichtbörsennotierte Aktiengesellschaft nicht geschützt. Für das reguläre Delisting enthält dagegen bereits § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG eine Regelung, wonach der Widerruf nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf.

9

Dass nur der spezielle Fall des sogenannten „kalten“ Delistings bei der Verschmelzung einer börsennotierten Aktiengesellschaft auf eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft geregelt werden sollte und § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG nicht Ausdruck eines allgemeinen Rechtsgrundsatzes ist, nach dem der Rückzug von der Börse mit einem Barabfindungsangebot einhergehen muss, folgt auch aus der Gesetzgebungsgeschichte des zweiten Gesetzes zur Änderung des Umwandlungsgesetzes. Der Bundesrat hatte unter Berufung auf das Urteil des Senats vom 25. November 2002 (II ZR 133/01, BGHZ 153, 47) darum gebeten, die Aufzählung der dem Spruchverfahrensgesetz unterliegenden Verfahren in § 1 SpruchG um das Delisting zu erweitern (Stellungnahme des Bundesrats, BR-Drucks. 548/06 S. 10). Die Bundesregierung hat dies in ihrer Gegenäußerung (BT-Drucks. 16/2919 S. 28) abgelehnt, weil die Diskussion in Wissenschaft und Praxis über die Voraussetzungen und Rechtsfolgen des Delistings andauere und der Gesetzgeber keine vorschnelle Antwort geben solle.

10

5. Eine Pflicht zu einem Barabfindungsangebot besteht auch nicht aufgrund einer nach der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts (BVerfG, ZIP 2012, 1402, 1406) zulässigen Gesamtanalogie zu gesetzlichen Regelungen anderer gesellschaftsrechtlicher Strukturmaßnahmen (§§ 305, 320b, 327b AktG, §§ 29, 207 UmwG) (im Ergebnis ebenso Wasmann in KK-AktG, 3. Aufl., § 1 SpruchG Rn. 25; Bungert/Wettich, DB 2012, 2265, 2268 f.; Goetz, BB 2012, 2767, 2773; Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 651 f.). Da keine Gesamtanalogie zu diesen Vorschriften zu bilden ist und der Rückzug von der Börse auch nicht unter den Fällen genannt ist, in denen nach § 119 Abs. 1 AktG die Hauptver- sammlung beschließt, besteht auch keine aktienrechtliche Pflicht, einen Hauptversammlungsbeschluss herbeizuführen.

11

a) Der Widerruf der Börsenzulassung ist keine Strukturmaßnahme und ähnelt ihr nicht. Die Binnenstruktur der Gesellschaft erfährt dadurch, dass sie sich aus dem regulierten Markt der Börse zurückzieht, keine Veränderung (Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 651 f.; Wackerbarth, WM 2012, 2077, 2078). Die aktienrechtlichen Vorschriften, die auf die Börsennotierung abstellen, dienen nur mittelbar den Vermögens- und Mitgliedsinteressen des einzelnen Aktionärs (BVerfG, ZIP 2012, 1402, 1405 f.). Sie berühren die Interessen des Aktionärs - wie etwa die Besonderheiten bei der Vorstandsvergütung oder der Vorstandshaftung - kaum oder führen - wie etwa die Veränderung der Informationspflichten im Zusammenhang mit der Einberufung der Hauptversammlung - nicht zu einer Veränderung der Rahmenbedingungen der Beteiligung in einem Ausmaß, das einer Strukturänderung gleichkommt und eines entsprechenden Schutzmechanismus bedarf.

12

b) Auch die bedeutenderen Auswirkungen des Rückzugs aus dem regulierten Markt im Kapitalmarktrecht auf die Interessen der Anleger rechtfertigen eine analoge Anwendung der Vorschriften über Strukturmaßnahmen nicht. Die Meldepflichten für einen Beteiligungserwerb sind nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG bei börsennotierten Gesellschaften differenzierter als in § 20 Abs. 1 und 4 AktG; ein Kontrollwechsel kann aber grundsätzlich auch bei nicht börsennotierten Gesellschaften nicht unbemerkt stattfinden. Ein wesentlicher Unterschied liegt darin, dass bei einer nicht börsennotierten Gesellschaft kein Pflichtangebot nach § 35 Abs. 2 Satz 1 WpÜG gemacht werden muss. Allerdings genießen auch die Aktionäre einer börsennotierten Gesellschaft keinen vollständigen Schutz durch ein Barabfindungsangebot nach dem Kontrollerwerb. Die einzel- nen Aktionäre haben keinen Anspruch auf eine Gegenleistung, wenn entgegen § 35 Abs. 2 WpÜG kein Pflichtangebot veröffentlicht wird (BGH, Urteil vom 11. Juni 2013 - II ZR 80/12, WM 2013, 1511 Rn. 11 ff.); vielmehr ist eine Kontrolle öffentlich-rechtlich durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht organisiert. Die Verbote bei Insidergeschäften (§ 14 WpHG) und das Marktmanipulationsverbot (§ 20a WpHG) gelten auch für nicht börsennotierte Gesellschaften, solange sie in den Freiverkehr einbezogen sind (§ 12 Satz 1 Nr. 1 WpHG). Lediglich die Ad-hoc-Publizitätspflicht gemäß § 15 WpHG trifft nach § 2 Abs. 7 WpHG nur Gesellschaften, deren Aktien zum Handel im regulierten Markt zugelassen sind oder die einen Antrag auf Zulassung gestellt haben (§ 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG). Der Verlust solcher Informationspflichten rechtfertigt aber keine gesellschaftsrechtlichen, sondern allenfalls kapitalmarktrechtliche Maßnahmen.

13

c) Der Schutz der Anleger ist in § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG geregelt. Dass dieser Schutz vor den tatsächlichen Beeinträchtigungen der Verkehrsfähigkeit durch den vollständigen Rückzug von der Börse oder den Wechsel in andere Börsensegmente durch das Börsengesetz unzureichend und darüber hinaus gesellschaftsrechtlich ein Barabfindungsangebot erforderlich ist, lässt sich entgegen der früheren Annahme des Senats (BGH, Urteil vom 25. November 2002 - II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 54), die allerdings den grundrechtlichen Schutz des Aktieneigentums im Blick hatte, nicht feststellen.

14

§ 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG verlangt, dass der Widerruf der Zulassung zum Handel im regulierten Markt nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf. Soweit die Börsenordnungen vorsehen, dass nach der Bekanntgabe der Widerrufsentscheidung den Anlegern ausreichend Zeit verbleiben muss, die vom Widerruf betroffenen Wertpapiere im regulierten Markt zu veräußern, und dazu die Wirksamkeit des Widerrufs bis zu sechs Monate hinausschieben, wenn den Aktionären nicht gleichzeitig ein Kaufangebot unterbreitet wird (z.B. § 40 Abs. 2 der Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse), bleibt der Schutz der Anleger hinter dem Schutz durch ein Barabfindungsangebot nicht zurück. Der Aktionär kann sich damit selbst für eine Deinvestition entscheiden, wenn er Vermögensnachteile aus dem Börsenrückzug und der Veränderung der Rahmenbedingungen für seine Investition befürchtet. Dass schon die Ankündigung des Börsenrückzugs regelmäßig zu einem Kursverlust führt, lässt sich nicht feststellen (Heldt/Royé, AG 2012, 660, 667 f.). Wenn der Anleger sich unter diesen Voraussetzungen selbst für eine Deinvestition zum aktuellen Börsenkurs entscheidet, steht er im wirtschaftlichen Ergebnis nicht anders als bei einem Barabfindungsangebot. Auch bei einem Barabfindungsangebot muss sich der Anleger zeitnah entscheiden, ob er es annimmt. Er kann nicht die weitere Kursentwicklung abwarten und darf nicht zu Lasten der Gesellschaft oder ihres Großaktionärs spekulieren.

15

Auch wenn die Geschäftsführungen der Börse die sofortige Wirksamkeit des Widerrufs ohne ein Kaufangebot an die Anleger zulassen, wie hier offensichtlich die Berliner Börse im Fall des Wechsels in den Freiverkehr der Frankfurter Börse, muss dies nicht notwendig dem in § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG verlangten Schutz der Anleger widersprechen. Die plötzliche Veränderung der Grundlagen der Beteiligung ist nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts keine Eigentumsbeeinträchtigung. Eine Beeinträchtigung der Liquidität der Beteiligung und des Veräußerungswerts muss mit dem Wechsel, etwa vom regulierten Markt einer kleinen Börse in ein gesuchtes Segment des Freiverkehrs einer großen Börse, nicht zwangsläufig verbunden sein. Es lässt sich nicht feststellen, dass der Kurswert der Aktie infolge des Wechsels in den (qualifizierten) Freiverkehr grundsätzlich sinkt (Heldt/Royé, AG 2012, 660, 667 f.). Das war auch im Fall des Downlisting der Aktien der Antragsgegnerin nicht anders. Soweit die Rechtsbeschwerdeführer einen Kursverlust von 10% zwischen Veröffentlichung des Widerrufs und Beschwerdeeinlegung beklagt haben, hat dem die Antragsgegnerin unwidersprochen entgegengehalten, dass der Kursverlust der allgemeinen Kursentwicklung entsprochen habe.

16

Wenn die Anleger in der Verwaltungspraxis nicht ausreichend geschützt werden, ist einer unzutreffenden Anwendung von § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG mit den verwaltungsrechtlichen, auch aufsichtsrechtlichen Mitteln zu begegnen. § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG bietet, wie der 8. Revisionssenat des Bundesverwaltungsgerichts in seiner Stellungnahme zu den Verfassungsbeschwerden, die zur Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts vom 11. Juli 2012 geführt haben, betont hat (1 BvR 3142/07, juris Rn. 35), ausreichende Ansatzpunkte für einen angemessenen, mit Widerspruch und Anfechtungsklage gegen den Widerruf der Zulassung durchsetzbaren Schutz der betroffenen Aktionäre. Hierdurch kann ein effektiver Rechtsschutz auch unabhängig von einer Erstreckung der grundrechtlichen Eigentumsgarantie nach Art. 14 GG auf die durch eine Börseneinführung gesteigerte Verkehrsfähigkeit der Aktien gewährleistet werden. Soweit der Gesetzgeber im Kapitalmarktrecht den Anlegerschutz allein öffentlich-rechtlich ausgestaltet hat, ist eine Ergänzung durch einen zivilrechtlichen Anspruch der Anleger nicht schon deshalb veranlasst, weil ein individuell durchsetzbarer Anspruch für sinnvoll oder effektiver gehalten wird.

17

6. Die Kostenentscheidung beruht auf § 15 Abs. 2 und 4 SpruchG, die auch für Rechtsmittelverfahren gelten (BGH, Beschluss vom 13. Dezember 2011 - II ZB 12/11, ZIP 2012, 266 Rn. 21). Angesichts der ungeklärten Rechtslage bestand kein Anlass, aus Billigkeitsgründen die Gerichtskosten den Rechtsbeschwerdeführern aufzuerlegen.

Bergmann Strohn Reichart Drescher Born
Vorinstanzen:
LG Bremen, Entscheidung vom 06.01.2012 - 13 O 128/11 -
OLG Bremen, Entscheidung vom 12.10.2012 - 2 W 25/12 -

Gründe:

I.

1

Die Antragsteller sind Aktionäre der Antragsgegnerin, einer Aktiengesellschaft. Mit einer Ad-hoc-Meldung vom 11. Februar 2011 gab die Antragsgegnerin den vom Vorstand mit Zustimmung des Aufsichtsrats beschlossenen Wechsel vom regulierten Markt der Wertpapierbörse in Berlin in den Entry Standard des Freiverkehrs (Open Market) der Frankfurter Wertpapierbörse bekannt. Am 16. Februar 2011 wurde der Widerruf der Zulassung am regulierten Markt wirksam ; seither sind die Aktien der Antragsgegnerin in den Entry Standard einbe- zogen. Mit ihren am 9. Mai 2011 bzw. 16. Mai 2011 eingegangenen Anträgen haben die Antragsteller ein Spruchverfahren zur Festlegung einer angemessenen Barabfindung beantragt. Das Landgericht hat die Anträge als unzulässig zurückgewiesen. Die Beschwerden der Antragsteller sind ohne Erfolg geblieben. Dagegen richten sich die Rechtsbeschwerden der Antragsteller.

II.

2

Die Rechtsbeschwerden haben keinen Erfolg. Es ist kein Spruchverfahren zur Ermittlung einer Barabfindung durchzuführen. Bei einem Widerruf der Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt auf Veranlassung der Gesellschaft haben die Aktionäre keinen Anspruch auf eine Barabfindung. Es bedarf weder eines Beschlusses der Hauptversammlung noch eines Pflichtangebotes.

3

1. Der Widerruf der Zulassung zum Handel im regulierten Markt nach § 39 Abs. 2 BörsenG auf Antrag der Gesellschaft führt nicht zu einer Beeinträchtigung des Aktieneigentums. Der Bundesgerichtshof ist allerdings davon ausgegangen, dass für die Minderheits- und Kleinaktionäre, deren Engagement bei einer Aktiengesellschaft allein in der Wahrnehmung von Anlageinteressen besteht, der Wegfall des Handels im regulierten Markt wirtschaftlich gravierende Nachteile mit sich bringt, die auch nicht durch die Einbeziehung der Aktien in den Freihandel ausgeglichen werden können, und dass daher der verfassungsrechtliche Schutz des Aktieneigentums der Minderheitsaktionäre gebietet, dass ihnen mit dem Beschlussantrag an die Hauptversammlung, die über den Widerruf der Börsenzulassung zu entscheiden hat, ein Pflichtangebot über den Kauf ihrer Aktien durch die Gesellschaft oder ihren Großaktionär vorzulegen ist (BGH, Urteil vom 25. November 2002 - II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 53 ff.).

Dieser Rechtsprechung ist durch die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts , nach der der Widerruf der Börsenzulassung für den regulierten Markt den Schutzbereich des Eigentumsgrundrechts des Aktionärs nicht berührt (BVerfG, ZIP 2012, 1402), die Grundlage entzogen. Der Widerruf der Börsenzulassung nimmt danach dem Aktionär keine Rechtspositionen, die ihm von der Rechtsordnung als privatnützig und für ihn verfügbar zugeordnet sind; er lässt die Substanz des Anteilseigentums in seinem mitgliedschaftsrechtlichen und seinem vermögensrechtlichen Element unbeeinträchtigt. Zu dem von Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Bestand zählt nur die rechtliche Verkehrsfähigkeit, während die tatsächliche Verkehrsfähigkeit eine schlichte Ertrags- und Handelschance ist.

4

Die mitgliedschaftsrechtliche Stellung des Aktionärs wird durch den Rückzug von der Börse nicht wie bei einer Mediatisierung seiner Mitwirkungsrechte (vgl. dazu BGH, Urteil vom 25. Februar 1982 - II ZR 174/80, BGHZ 83, 122, 136 ff.; Urteil vom 26. April 2004 - II ZR 155/02, BGHZ 159, 30, 37 ff.) geschwächt (BGH, Urteil vom 25. November 2002 - II ZR 133/01, BGHZ 153, 47,

54).

5

2. Ein Barabfindungsangebot ist nicht in entsprechender Anwendung von § 207 UmwG erforderlich. Teilweise wird zwar vertreten, dass wegen einer Ähnlichkeit des Verlustes der Börsennotierung mit einem Formwechsel die umwandlungsrechtlichen Vorschriften über den Formwechsel (§§ 190 ff. UmwG) entsprechend anwendbar seien (Drygala/Staake, ZIP 2013, 905, 912; aA Wackerbarth, WM 2012, 2077, 2078; Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 653). Dagegen spricht aber schon, dass ein Formwechsel bei einer Aktiengesellschaft nicht immer zu einer Barabfindung führt. Nach § 250 UmwG ist § 207 UmwG auf den Formwechsel einer Aktiengesellschaft in eine Kommanditgesellschaft auf Aktien oder den umgekehrten Fall nicht anwendbar.

6

Die Unterschiede zwischen einer börsennotierten und einer nicht börsennotierten Aktiengesellschaft kommen einem Formwechsel auch nicht gleich, weil die Vorschriften, die eine Börsennotierung voraussetzen, weder die Organisationsstruktur noch die Beteiligungsstruktur der Gesellschaft entscheidend verändern. Zwar knüpfen zahlreiche Vorschriften des Aktienrechts an die Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt (§ 32 Abs. 1 BörsenG) an (§ 67 Abs. 6 Satz 2, § 87 Abs. 1 Satz 2, § 93 Abs. 6, § 100 Abs. 2 Nr. 4, § 110 Abs. 3, § 120 Abs. 4 Satz 1, § 121 Abs. 3 Satz 3, Abs. 4a und Abs. 7, § 122 Abs. 2 Satz 3, § 123 Abs. 3 Satz 3, § 124 Abs. 1 Satz 2, § 124a Satz 1, § 125 Abs. 1 Satz 3, § 126 Abs. 1 Satz 3, § 130 Abs. 1 Satz 3, Abs. 2 Satz 2 und Abs. 6, § 134 Abs. 1 Satz 2 und Abs. 3 Sätze 3 und 4, § 135 Abs. 5 Satz 4, § 149 Abs. 1, § 161 Abs. 1 Satz 1, § 171 Abs. 2 Satz 2, § 175 Abs. 2 Satz 1, § 176 Abs. 1 Satz 1, § 248a Satz 1, § 328 Abs. 3 und § 404 Abs. 1 Satz 1 und Abs. 2 Satz 1 AktG über die Legaldefinition in § 3 Abs. 2 AktG, § 20 Abs. 8 AktG und § 21 Abs. 5 AktG über § 21 Abs. 2 WpHG, der im Inland ebenfalls nur die Zulassung im regulierten Markt betrifft [vgl. § 2 Abs. 5 WpHG, MünchKommAktG /Bayer, 3. Aufl., Anh. § 22, § 21 WpHG Rn. 12]). Weder die Börsenzulassung noch ihr Widerruf erfordern aber nach den genannten aktienrechtlichen Vorschriften in jedem Fall eine Satzungsänderung. Die grundlegende Organisationsstruktur der Aktiengesellschaft oder die Beteiligungsrechte sind von den genannten Vorschriften nicht betroffen. Die Zulassung zum Handel im regulierten Markt kann schließlich auch ohne Antrag der Gesellschaft, etwa wegen eines geringen Handelsumsatzes, widerrufen werden (§ 39 Abs. 1 BörsenG). Wenn der Widerruf der Zulassung einem Formwechsel gleichkommen soll, müsste auch für diesen Fall ein Formwechsel angenommen werden. Regelun- gen für einen zwangsweisen Formwechsel enthalten die §§ 190 ff. UmwG jedoch nicht.

7

3. Das Erfordernis eines Pflichtangebots folgt auch nicht aus § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG. Teilweise wird vertreten, dass der Vorstand einen Beschluss der Hauptversammlung herbeiführen müsse, weil er nicht selbst über die rechtlichen Bedingungen entscheiden dürfe, unter denen er für die Gesellschaft unternehmerische Entscheidungen treffe, und bei Vorhandensein eines Großaktionärs dieser einen ihm durch das Delisting bzw. Downlisting entstehenden Sondervorteil durch ein Abfindungsangebot nach § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG ausgleichen müsse (Wackerbarth, WM 2012, 2077, 2079 f.). Dagegen spricht schon, dass aktienrechtlich eine Beteiligung der Hauptversammlung nicht vorgeschrieben ist (§ 119 Abs. 1 AktG). Sie kann auch nicht daraus hergeleitet werden, dass der Vorstand nicht über die Regeln für seine eigene Vergütung (§ 87 Abs. 1 Satz 2 AktG) mitbestimmen, Berichtspflichten abschaffen (§ 176 Abs. 1 AktG), die Verjährung seiner Haftung bei Pflichtverletzungen verkürzen (§ 93 Abs. 6 AktG), seine Strafbarkeit verringern (§ 404 Abs. 1 AktG) oder über das Stimmrecht von Aktionären entscheiden (§ 328 Abs. 3 AktG) soll. Dass eine Geschäftsführungsmaßnahme auch günstige Auswirkungen auf den Vorstand hat, nimmt ihm nicht die Geschäftsführungsbefugnis. Wenn der Vorstand Geschäftsführungsmaßnahmen nicht alleine verantworten soll, ist in erster Linie der Aufsichtsrat und nicht die Hauptversammlung zur Mitwirkung berufen (§ 111 Abs. 1 und 4 AktG). Abgesehen davon passt die Regelung in § 243 Abs. 2 AktG auf das Delisting nicht. Der Börsenrückzug ist nicht immer ein Sondervorteil, den ein Großaktionär gesucht hat. In § 243 Abs. 2 Satz 2 AktG ist ein angemessener Ausgleich und keine Abfindung für die anderen Aktionäre vorgesehen, und das Fehlen eines angemessenen Ausgleichs führt nicht zu einem Spruchverfahren, sondern zur Nichtigerklärung des Beschlusses (§ 243 Abs. 1 und Abs. 2 Satz 1 AktG).

8

4. Auf den Rückzug von der Börse ist auch nicht § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG entsprechend anzuwenden (aA Klöhn, NZG 2012, 1041, 1045; Habersack, ZHR 176 [2012], 463, 464 f.). Allerdings ist die Vorschrift eine Ausnahme von dem Grundsatz, dass die formwahrende Verschmelzung grundsätzlich abfindungsfrei ist. Wenn dennoch bei der Verschmelzung einer börsennotierten auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft ein Abfindungsangebot zu machen ist, beruht dies auf dem Wechsel aus dem regulierten Markt. Daraus kann aber nicht entnommen werden, dass der Gesetzgeber mit § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG einen allgemeinen Grundsatz anerkennen wollte, dass der Wechsel aus dem regulierten Markt in jedem Fall zu einer Abfindung führt. Dem Anerkenntnis eines solchen allgemeinen Grundsatzes steht entge- gen, dass für andere Fälle des „kalten“ Delistings, in denen Maßnahmen auf indirektem Weg zur Beendigung der Zulassung führen können, wie bei der Eingliederung in eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft, keine Barabfindung vorgesehen ist (§ 320b Abs. 1 Satz 2 AktG). Die Gesetzesbegründung verweist auch nicht auf einen allgemeinen Grundsatz, sondern sieht nur in der faktischen Erschwernis der Veräußerbarkeit der Aktien einen Grund zur Gleichbehandlung mit der Verschmelzung auf einen nicht börsenfähigen Rechtsträger (Gesetzentwurf der Bundesregierung eines Zweiten Gesetzes zur Änderung des Umwandlungsgesetzes , BT-Drucks. 16/2919 S. 13). Bis zur Einfügung von § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG waren die Aktionäre vor einer Beeinträchti- gung durch das „kalte“ Delisting bei der Verschmelzung einer börsennotierten Aktiengesellschaft auf eine nichtbörsennotierte Aktiengesellschaft nicht geschützt. Für das reguläre Delisting enthält dagegen bereits § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG eine Regelung, wonach der Widerruf nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf.

9

Dass nur der spezielle Fall des sogenannten „kalten“ Delistings bei der Verschmelzung einer börsennotierten Aktiengesellschaft auf eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft geregelt werden sollte und § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG nicht Ausdruck eines allgemeinen Rechtsgrundsatzes ist, nach dem der Rückzug von der Börse mit einem Barabfindungsangebot einhergehen muss, folgt auch aus der Gesetzgebungsgeschichte des zweiten Gesetzes zur Änderung des Umwandlungsgesetzes. Der Bundesrat hatte unter Berufung auf das Urteil des Senats vom 25. November 2002 (II ZR 133/01, BGHZ 153, 47) darum gebeten, die Aufzählung der dem Spruchverfahrensgesetz unterliegenden Verfahren in § 1 SpruchG um das Delisting zu erweitern (Stellungnahme des Bundesrats, BR-Drucks. 548/06 S. 10). Die Bundesregierung hat dies in ihrer Gegenäußerung (BT-Drucks. 16/2919 S. 28) abgelehnt, weil die Diskussion in Wissenschaft und Praxis über die Voraussetzungen und Rechtsfolgen des Delistings andauere und der Gesetzgeber keine vorschnelle Antwort geben solle.

10

5. Eine Pflicht zu einem Barabfindungsangebot besteht auch nicht aufgrund einer nach der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts (BVerfG, ZIP 2012, 1402, 1406) zulässigen Gesamtanalogie zu gesetzlichen Regelungen anderer gesellschaftsrechtlicher Strukturmaßnahmen (§§ 305, 320b, 327b AktG, §§ 29, 207 UmwG) (im Ergebnis ebenso Wasmann in KK-AktG, 3. Aufl., § 1 SpruchG Rn. 25; Bungert/Wettich, DB 2012, 2265, 2268 f.; Goetz, BB 2012, 2767, 2773; Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 651 f.). Da keine Gesamtanalogie zu diesen Vorschriften zu bilden ist und der Rückzug von der Börse auch nicht unter den Fällen genannt ist, in denen nach § 119 Abs. 1 AktG die Hauptver- sammlung beschließt, besteht auch keine aktienrechtliche Pflicht, einen Hauptversammlungsbeschluss herbeizuführen.

11

a) Der Widerruf der Börsenzulassung ist keine Strukturmaßnahme und ähnelt ihr nicht. Die Binnenstruktur der Gesellschaft erfährt dadurch, dass sie sich aus dem regulierten Markt der Börse zurückzieht, keine Veränderung (Kiefner/Gillessen, AG 2012, 645, 651 f.; Wackerbarth, WM 2012, 2077, 2078). Die aktienrechtlichen Vorschriften, die auf die Börsennotierung abstellen, dienen nur mittelbar den Vermögens- und Mitgliedsinteressen des einzelnen Aktionärs (BVerfG, ZIP 2012, 1402, 1405 f.). Sie berühren die Interessen des Aktionärs - wie etwa die Besonderheiten bei der Vorstandsvergütung oder der Vorstandshaftung - kaum oder führen - wie etwa die Veränderung der Informationspflichten im Zusammenhang mit der Einberufung der Hauptversammlung - nicht zu einer Veränderung der Rahmenbedingungen der Beteiligung in einem Ausmaß, das einer Strukturänderung gleichkommt und eines entsprechenden Schutzmechanismus bedarf.

12

b) Auch die bedeutenderen Auswirkungen des Rückzugs aus dem regulierten Markt im Kapitalmarktrecht auf die Interessen der Anleger rechtfertigen eine analoge Anwendung der Vorschriften über Strukturmaßnahmen nicht. Die Meldepflichten für einen Beteiligungserwerb sind nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG bei börsennotierten Gesellschaften differenzierter als in § 20 Abs. 1 und 4 AktG; ein Kontrollwechsel kann aber grundsätzlich auch bei nicht börsennotierten Gesellschaften nicht unbemerkt stattfinden. Ein wesentlicher Unterschied liegt darin, dass bei einer nicht börsennotierten Gesellschaft kein Pflichtangebot nach § 35 Abs. 2 Satz 1 WpÜG gemacht werden muss. Allerdings genießen auch die Aktionäre einer börsennotierten Gesellschaft keinen vollständigen Schutz durch ein Barabfindungsangebot nach dem Kontrollerwerb. Die einzel- nen Aktionäre haben keinen Anspruch auf eine Gegenleistung, wenn entgegen § 35 Abs. 2 WpÜG kein Pflichtangebot veröffentlicht wird (BGH, Urteil vom 11. Juni 2013 - II ZR 80/12, WM 2013, 1511 Rn. 11 ff.); vielmehr ist eine Kontrolle öffentlich-rechtlich durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht organisiert. Die Verbote bei Insidergeschäften (§ 14 WpHG) und das Marktmanipulationsverbot (§ 20a WpHG) gelten auch für nicht börsennotierte Gesellschaften, solange sie in den Freiverkehr einbezogen sind (§ 12 Satz 1 Nr. 1 WpHG). Lediglich die Ad-hoc-Publizitätspflicht gemäß § 15 WpHG trifft nach § 2 Abs. 7 WpHG nur Gesellschaften, deren Aktien zum Handel im regulierten Markt zugelassen sind oder die einen Antrag auf Zulassung gestellt haben (§ 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG). Der Verlust solcher Informationspflichten rechtfertigt aber keine gesellschaftsrechtlichen, sondern allenfalls kapitalmarktrechtliche Maßnahmen.

13

c) Der Schutz der Anleger ist in § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG geregelt. Dass dieser Schutz vor den tatsächlichen Beeinträchtigungen der Verkehrsfähigkeit durch den vollständigen Rückzug von der Börse oder den Wechsel in andere Börsensegmente durch das Börsengesetz unzureichend und darüber hinaus gesellschaftsrechtlich ein Barabfindungsangebot erforderlich ist, lässt sich entgegen der früheren Annahme des Senats (BGH, Urteil vom 25. November 2002 - II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 54), die allerdings den grundrechtlichen Schutz des Aktieneigentums im Blick hatte, nicht feststellen.

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§ 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG verlangt, dass der Widerruf der Zulassung zum Handel im regulierten Markt nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf. Soweit die Börsenordnungen vorsehen, dass nach der Bekanntgabe der Widerrufsentscheidung den Anlegern ausreichend Zeit verbleiben muss, die vom Widerruf betroffenen Wertpapiere im regulierten Markt zu veräußern, und dazu die Wirksamkeit des Widerrufs bis zu sechs Monate hinausschieben, wenn den Aktionären nicht gleichzeitig ein Kaufangebot unterbreitet wird (z.B. § 40 Abs. 2 der Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse), bleibt der Schutz der Anleger hinter dem Schutz durch ein Barabfindungsangebot nicht zurück. Der Aktionär kann sich damit selbst für eine Deinvestition entscheiden, wenn er Vermögensnachteile aus dem Börsenrückzug und der Veränderung der Rahmenbedingungen für seine Investition befürchtet. Dass schon die Ankündigung des Börsenrückzugs regelmäßig zu einem Kursverlust führt, lässt sich nicht feststellen (Heldt/Royé, AG 2012, 660, 667 f.). Wenn der Anleger sich unter diesen Voraussetzungen selbst für eine Deinvestition zum aktuellen Börsenkurs entscheidet, steht er im wirtschaftlichen Ergebnis nicht anders als bei einem Barabfindungsangebot. Auch bei einem Barabfindungsangebot muss sich der Anleger zeitnah entscheiden, ob er es annimmt. Er kann nicht die weitere Kursentwicklung abwarten und darf nicht zu Lasten der Gesellschaft oder ihres Großaktionärs spekulieren.

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Auch wenn die Geschäftsführungen der Börse die sofortige Wirksamkeit des Widerrufs ohne ein Kaufangebot an die Anleger zulassen, wie hier offensichtlich die Berliner Börse im Fall des Wechsels in den Freiverkehr der Frankfurter Börse, muss dies nicht notwendig dem in § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG verlangten Schutz der Anleger widersprechen. Die plötzliche Veränderung der Grundlagen der Beteiligung ist nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts keine Eigentumsbeeinträchtigung. Eine Beeinträchtigung der Liquidität der Beteiligung und des Veräußerungswerts muss mit dem Wechsel, etwa vom regulierten Markt einer kleinen Börse in ein gesuchtes Segment des Freiverkehrs einer großen Börse, nicht zwangsläufig verbunden sein. Es lässt sich nicht feststellen, dass der Kurswert der Aktie infolge des Wechsels in den (qualifizierten) Freiverkehr grundsätzlich sinkt (Heldt/Royé, AG 2012, 660, 667 f.). Das war auch im Fall des Downlisting der Aktien der Antragsgegnerin nicht anders. Soweit die Rechtsbeschwerdeführer einen Kursverlust von 10% zwischen Veröffentlichung des Widerrufs und Beschwerdeeinlegung beklagt haben, hat dem die Antragsgegnerin unwidersprochen entgegengehalten, dass der Kursverlust der allgemeinen Kursentwicklung entsprochen habe.

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Wenn die Anleger in der Verwaltungspraxis nicht ausreichend geschützt werden, ist einer unzutreffenden Anwendung von § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG mit den verwaltungsrechtlichen, auch aufsichtsrechtlichen Mitteln zu begegnen. § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsenG bietet, wie der 8. Revisionssenat des Bundesverwaltungsgerichts in seiner Stellungnahme zu den Verfassungsbeschwerden, die zur Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts vom 11. Juli 2012 geführt haben, betont hat (1 BvR 3142/07, juris Rn. 35), ausreichende Ansatzpunkte für einen angemessenen, mit Widerspruch und Anfechtungsklage gegen den Widerruf der Zulassung durchsetzbaren Schutz der betroffenen Aktionäre. Hierdurch kann ein effektiver Rechtsschutz auch unabhängig von einer Erstreckung der grundrechtlichen Eigentumsgarantie nach Art. 14 GG auf die durch eine Börseneinführung gesteigerte Verkehrsfähigkeit der Aktien gewährleistet werden. Soweit der Gesetzgeber im Kapitalmarktrecht den Anlegerschutz allein öffentlich-rechtlich ausgestaltet hat, ist eine Ergänzung durch einen zivilrechtlichen Anspruch der Anleger nicht schon deshalb veranlasst, weil ein individuell durchsetzbarer Anspruch für sinnvoll oder effektiver gehalten wird.

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6. Die Kostenentscheidung beruht auf § 15 Abs. 2 und 4 SpruchG, die auch für Rechtsmittelverfahren gelten (BGH, Beschluss vom 13. Dezember 2011 - II ZB 12/11, ZIP 2012, 266 Rn. 21). Angesichts der ungeklärten Rechtslage bestand kein Anlass, aus Billigkeitsgründen die Gerichtskosten den Rechtsbeschwerdeführern aufzuerlegen.

Bergmann Strohn Reichart Drescher Born
Vorinstanzen:
LG Bremen, Entscheidung vom 06.01.2012 - 13 O 128/11 -
OLG Bremen, Entscheidung vom 12.10.2012 - 2 W 25/12 -